原标题：文化企业新三板沉浮录

　　3月21日，北京乐华圆娱文化传播股份有限公司（以下简称“乐华文化”）发布公告称，公司股票自3月22日起在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。在摘牌理由中，乐华文化提到目前公司股票流动性较低、融资成本较高等问题。这些问题也是近年来新三板一直被诟病的问题。

　　乐华文化摘牌后瞄准单独IPO

　　乐华文化一直备受关注，近日的真人秀《偶像练习生》带动乐华文化下属艺人范丞丞、朱正廷等大火，乐华文化再次成为市场的谈资。作为早期就用股权形式绑定明星的公司之一，乐华文化在2015年9月22日挂牌新三板之时，韩庚、周笔畅、黄征等明星股东身家大涨，最大的明星股东韩庚持有乐华文化300万股，价值近亿元；周笔畅、黄征各持有42万股，价值1335万元。

　　除了明星股东，乐华文化在资本之路上同样故事不少。早在2014年，黎瑞刚旗下的上海文投就入股乐华文化，而在挂牌新三板期间，乐华文化也曾多次试图登陆A股——上市公司共达电声先后两次欲收购乐华文化100%股权，但最终重组宣告失败。

　　在拟被收购的一年半时间里，乐华文化经历了估值被下调、外部环境巨大变化的局面——由于影视行业并购重组案例不断涌现，国家政策逐渐收紧，乐华文化最终梦断A股市场。那时，乐华文化董事长杜华表示，乐华瞄准的是单独IPO。

　　2017年多家文娱公司新三板摘牌

　　除了乐华文化，在过去的一年中，不少文娱领域公司都从新三板摘牌，包括新媒诚品、耀客传媒等备受关注的影视公司。

　　其中，2016年12月20日，新媒诚品与万达影视签署了《关于浙江东阳新媒诚品文化传媒股份有限公司之股权收购框架协议》，万达影视拟收购新媒诚品100%股权，但收购的先决条件是新媒诚品从新三板摘牌，并由股份公司变更为有限责任公司。

　　比较受关注的要数耀客传媒了。公司曾出品过《蜗居》《心术》《离婚律师》《女不强大天不容》《幻城》等剧，2015年12月挂牌新三板之后，公司的资本运作也风生水起。比如，通过定增发行750万股，募集1.46亿元；斥资4000万收购悦凯影视5%股权，去年12月文投控股宣布以16亿估值收购悦凯影视100%股权，这意味着耀客传媒这笔投资不到一年就有望获得100%的收益。

　　但是，去年4月，公司以“配合经营发展需要”这样模糊的理由，终止在新三板挂牌。10月26日，耀客传媒宣布完成数亿元融资，投资方包括腾讯、云锋基金、乾元资本、远东宏信、瑞力投资、国中创投。至于下一步的资本动向，到底是IPO还是并购、借壳等，耀客传媒并未透露。

　　全国中小企业股份转让系统数据显示，2017年挂牌新三板的影视公司共23家，相比2016年的66家，降幅高达2/3。不仅如此，挂牌公司的含金量也逊色不少。2016年有唐人影视、和力辰光、大地院线、长江文化、海润影业、中汇影视等多家比较知名的影视公司相继登上新三板，而2017年上板公司中营收或净利润规模靠前的只有越界影业、今世界、华海影业等。

　　从具体的细分行业来看，除了传统的影视剧投资、制作公司以外，去年挂牌的23家公司里出现了多家地区性影院公司、动漫公司扎堆的现象，另外，一些新兴的影视版权类公司也现身新三板，比如森宇文化、一言一默等。

　　去年不仅上板的影视数量急剧减少，多达13家影视公司也正式宣布或者完成从新三板摘牌，这意味着新三板对影视公司的吸引力正在下降。从它们摘牌的原因看，有因为转板IPO的，有被上市公司收购的，有因为公司经营问题被强制摘牌的，还有不少是因为公司战略调整。

　　从投资大环境看，2016年开始，影视传媒板块遭遇下滑态势，外部环境监管越来越严格，高估值、高溢价的时代已经过去，新三板更是遭遇“寒冬”。跟A股相比，新三板的市场融资能力相差甚远，据统计，大约50家新三板公司融资金额相加才等于一家主板影视公司的规模，而就整个新三板而言，90%的挂牌企业甚至零交易。

　　许多优质企业在新三板上估值长期被低估，这大概是不少企业从新三板“逃离”的原因了，比如和力辰光和开心麻花，去年就进行着一系列的IPO动作。作为新三板上的“明星企业”，开心麻花在新三板累计募集资金3.05亿元，和力辰光挂牌后没有交易融资记录，对于这两家营收和盈利符合主板上市条件的公司来说，从新三板摘牌可以说是它们的必然选择。

　　中小股东权益待完善

　　在新三板被摘牌的公司中，总结起来主要有四点原因：转板、强制摘牌、因自身发展原因申请摘牌、被上市公司合并。那些因IPO成功而摘牌的公司，对股东们来说可谓是重大利好，手中的资产成功实现增值；由于经营不善被强制摘牌的公司，特别是中小股东的利益经常大大受损。

　　在另外一些被上市公司收购的案例中，中小股东的权益也容易遭到损害。虽然大多数新三板公司承诺会以公平合理的市场价格收购中小股东所持有的股份，但在实际并购中，中小股东的权益往往不能得到保障。

　　2016年闹得沸沸扬扬的银橙传媒收购案，就显示资方及公司高层很容易忽略中小股东的利益——2016年6月，金力泰宣布拟以发行股份的方式购买银橙传媒七名管理层的持股，交易完成后，金力泰将成为银橙传媒的间接控股股东，上述七名银橙传媒管理层将成为金力泰股东。值得一提的是，银橙传媒底下有1%的股份分散在700余名小股东手里，而在金力泰的这次收购案中，却绕开了这700多名小股东的股份。最终，这次并购案在市场及700名小股东的争议之中宣告失败。

　　当然，也有公司在股东权益方面给予较好的保障。比如在共达电声收购乐华文化的并购案中，乐华文化中小股东的股份也被一并收购。

　　随着从新三板摘牌案例越来越多，证监会也在出台措施明确摘牌制度与其他制度的衔接安排，相信未来相关政策会越来越完善。

　　（作者为暴娱智库分析师）