为应对年初新冠疫情冲击、经济下行压力持续加大的挑战，我国宏观政策加强逆周期调节，积极财政政策更加积极有为，并及时提出“三支箭”，地方政府专项债作为重要着力点之一，持续发挥着补短板、稳投资、稳增长的重要作用。伴随目前经济逐步修复，规模型财政政策或可边际收缩，但由于经济尚未完全恢复自主增长的能力，叠加近期信用风险加速释放，积极财政政策不宜马上回归常态。在政策或边际收缩、专项债快速扩容风险积聚、储备基建项目趋于饱和的背景下，专项债大幅扩容空间有限，但基于稳增长及化解隐性债务需要，新增规模不宜出现大幅下降，综合考虑明年项目建设需求、广义赤字率、政府加杠杆空间等因素，中诚信国际建议，2021年新增专项债额度可保持在3.2万亿元左右。

　　一、规模型财政政策逐步正常化

　　为抗疫情、稳增长，积极财政政策持续发力，但一定程度上推升政府杠杆率并加剧地方财政压力。年初疫情冲击下，我国宏观逆周期调节力度不断加大，积极财政政策也更加积极有为，减税降费、“三支箭”等工具陆续实施，并取得了一定效果，经济运行逐步回稳，基层财政压力得到一定缓解，基本民生保障水平也有所提高。但在积极财政持续发力的同时，尤其是政府债券的大幅扩容，快速推升了我国政府杠杆，截至2019年末我国政府负债率为38.5%，在今年积极财政“三支箭”（新增万亿财政赤字、增发万亿抗疫特别国债、提高新增专项债额度至3.75万亿）的推动下，政府部门杠杆率或加速攀升约6个百分点，达到44.3%的水平，逐步接近发展中国家杠杆率水平。与此同时，地方债到期高峰即将来临，偿债压力进一步加大，近年来财政支出用于债务付息的累计增速普遍高于10%，其中专项债付息支出占地方政府性基金收入的比重已达到7.3%，较高的偿债付息规模将加剧当前地方财政压力。

　　伴随经济逐步修复，2021年规模型财政政策或可边际收缩，但积极基调仍需延续，不宜马上退出、回归常态。在前期规模型货币政策及财政政策的协同发力下，我国经济运行已逐步修复，目前货币政策正逐步回归常态化，第三季度货币政策报告重提“把好货币供应总闸门”；规模型财政政策刺激力度也可边际收缩，例如结构性地实施减税降费、适当回调赤字率至3%左右、暂缓发行特别国债等。但由于经济尚未完全修复，且未恢复自主增长的能力，同时近期债市信用风险加快释放，由于“行为性”违约带来逃废债问题等在一定程度对金融市场和投资者信心形成冲击，叠加海外疫情持续反复、经济复苏仍存在较大不确定性，在目前稳增长需求仍较高的背景下，积极财政政策不宜马上退出，回归常态，需继续保障经济社会的平稳运行。

　　二、稳增长需求下专项债新增规模需保持平稳

　　政策边际收缩叠加风险累积，专项债新增规模受限。伴随近几年专项债的大幅扩容，尤其今年在抗疫情、稳增长需求大幅加大的背景下，新增额度超常规提升，地方政府债务风险有所上升，地方政府专项债务率（专项债务余额/政府性基金预算收入）也已攀升至100%以上，专项债务风险已不容忽视。与此同时，专项债募投项目迅速攀升，但由于专项债项目存在制度设计、建设运营等方面的不足，项目全生命周期中仍面临较多风险，例如资金闲置及挪用风险、项目收益不及预期风险等。因此，在后续规模型财政政策边际收缩叠加专项债务风险、募投项目风险不断积聚的背景下，专项债的进一步扩容空间有限，且将更加注重质量、从“量”向“质”转变，减少继续扩容可能引发的新增风险。

　　已储备基建项目趋于饱和但增量项目尚未备足，专项债大幅扩容空间有限。根据审计署报告，2019年新增专项债资金闲置比例较2018年增加，今年专项债的更大规模发行或带来更高比例的资金闲置，叠加2020年财预94号文提出的“对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途”，一定程度上或反映当前各地已储备的基建项目已逐步趋于饱和，对于新领域新项目的储备尚未在较短时间内完全充足，未来专项债或将多用于存量项目，与募投项目数量及规模不匹配的专项债规模或导致债券资金无法“跟着项目走”、继续出现闲置及挪用风险，因此，2021年新增专项债额度大幅增加空间有限。

　　基于稳增长及化解隐性债务需要，新增专项债额度不宜大幅下降，需保持平稳。在稳增长需求依然较高、财政政策积极基调延续的背景下，专项债仍将是2021年积极财政的重要着力点，新增额度不宜大幅下降；同时，作为地方政府融资“正门”，发行专项债有利于规范引导债务显性化，替代融资平台在基建和公共服务等领域的地方政府融资功能，隐性债务化解需求下新增专项债额度仍需保持一定水平。此外，参考近年来专项债新增额度变化，2019年2.15万亿元新增额度按增速逐年递减的规律，理论上应在2021年达到3.8万亿元左右的水平，但今年新增额度已超常规提升至该高位，为了避免政策“大起大落”可能导致的潜在问题及风险，2021年新增额度需与2020年规模基本接近，以保障政策实施的连续性及市场运行的稳定性。

　　　三、2021年新增专项债额度建议

　　在稳增长和地方财政支出压力较大的背景下，专项债依然是2021年积极财政政策的重要着力点。一方面，受政府债务限额增长限制，专项债规模不宜大幅增长；另一方面，基于稳增长和化解隐性债务需要，新增专项债额度也不宜出现大幅下降。建议明年新增专项债额度3.2万亿元左右；同时，为保证存量项目接续资金尽早到位，建议安排万亿左右的提前批额度，并于明年初启动发行。

　　从财政赤字率角度看，今年考虑积极财政“三支箭”后的广义赤字率或达到8.2%，较2019年的5.0%增加3.2个百分点，若2021年规模型财政政策或边际收缩，例如狭义财政赤字率下降至3%、特别国债暂缓启用等，广义财政赤字率或较今年明显下降至6.1%以下；从历年赤字率变化看，2018-2020年广义赤字率均值约为5.7%，考虑到目前稳增长背景下日常财政支出仍有较高需求，2021年广义赤字率或略高于上述三年均值，对应新增专项债额度需保持在3.2万亿元左右的水平。

　　与此同时，专项债新增额度的设定还应考虑特定时期的特殊用途。从今年专项债投向结构看，约7%用于疫情防控，在目前国内疫情稳定可控的背景下，明年用于疫情防控的部分或将陆续向其他领域转移，虽有支持部分存量医疗项目建设的需求，但整体规模或有一定下降；另外，在构建双循环发展格局的要求下，专项债仍将继续聚焦基建领域补短板，但考虑到目前专项债拉动基建投资效果并未完全显现，且已储备基建项目逐步趋于饱和，明年投向基建的专项债规模或稍低于今年水平；叠加棚改三年计划临近收尾，政策逐渐侧重推进旧改，专项债支持棚改规模也将出现一定下降，或多用于存量项目；此外，今年有2000亿元新增额度用于补充中小银行资本金，大概率于明年完成发行，考虑到专项债首次注资效果尚待观察，明年新增额度或不会较快考虑再次补充中小银行资本金；综合来看，明年专项债新增额度或较今年水平有一定幅度的下降，或降至3.2万亿元左右。

　　假定明年专项债新增限额为3.2万亿，同时结合明年名义GDP预计增速10%、预计赤字率3%、国债余额预计增幅2.28万亿元、新增一般债1万亿元，政府负债率或继续上升约2个百分点至46.3%左右，但仍未超过国际警戒线及发展中国家水平，债务风险依然可控。

　　在确定明年专项债额度的基础上，建议安排万亿提前批新增专项债额度，保障项目资金接续需求。为加快地方债发行和使用进度、提高债券资金使用效率，全国人大常委会授权国务院在2019年1月1日至2022年12月31日，可在当年新增地方债务限额的60%以内提前下达下一年度新增债务限额。若按今年新增额度的60%测算，2021年可提前下达的地方债额度为2.84万亿元，专项债2.25万亿元，一般债0.59万亿元。但基于对今年特殊情况以及明年一季度跨年跨春节供给压力的考量，2021年提前下达的额度将大概率低于上述测算规模。从发行时点看，由于今年新增专项债于10月完成发行，考虑到额度下达、项目申报、审核、债券发行的全过程耗时较长，因此年内启动提前批专项债发行的概率较小，大概率于明年初启动发行、一季度末基本完成发行。因此，结合前述建议的新增专项债额度，并按今年各季度新增专项债发行节奏估算，明年一季度或需完成全年30%左右新增额度的发行，估算2021年提前批新增专项债额度约为1万亿元左右，与今年一季度发行规模接近，或能较好满足存量专项债项目资金接续需求，保障增量资金的及时到位。

　　（作者：中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、中国人民大学经济研究所联席副所长 闫衍，中诚信国际研究院副院长 袁海霞，中诚信国际研究院高级研究员 汪苑晖）