做大直接融资“蛋糕” 为中小企业引“活水”

　　经济日报-中国经济网北京5月8日讯（记者周琳）降成本是监管部门积极助力实体及企业转型升级、推动供给侧结构性改革的重要举措。自2016年8月国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》以来，近2年间各地各部门连续打出一系列降成本的“组合拳”，尤其是在发展直接融资方面，为中小企业引来源头“活水”发挥巨大作用。

　　做大直接融资“蛋糕”好处多

　　广州睿玛科防水电器股份有限公司是一家成立不足10年的小微企业，创业初期的年营收额仅为500万元左右。“我们这样的小微企业，若从银行贷款需要很多固定资产抵押物，还要走复杂的审批程序，各项融资成本不低，融资难、融资贵的挑战时时刻刻存在。”广州睿玛科防水电器股份有限公司董事长黄永媛说，在私募基金公司的引荐下，公司成功挂牌广州股权交易中心（四板市场），以19.48元每股的价格，向一名投资者定向增发600万股，融资1.17亿元，占总股本的5.77%。正是“四板市场”引来的源头活水缓解了小微企业发展的“燃眉之急”。

　　广州股权交易中心总经理黄成介绍，截至2017年底，广州股权交易中心各类挂牌企业总量达到8098家，2017年底股权交易中心累计实现融资和流转交易总额1932.918亿元，一大批小微企业通过“四板市场”的股权融资获得宝贵的发展资金。

　　在做大直接融资“蛋糕”中，发展多层资本市场是重要一环，正因为有了四板市场、新三板版市场、创业板和主板市场等一批满足不同层次企业股权融资需求的平台，各类企业在“降成本”之路上越走越顺。

　　直接融资是指没有金融机构作为资金融通的中介，资金闲置方与资金需求方通过直接协议实现资金转移，主要指债券市场及股票市场；间接融资是以金融机构作为中介的融资方式，主要是银行信贷。

　　企业在“降成本”中为何偏爱直接融资方式？九州证券全球首席经济学家邓海清认为，与信贷融资相比，直接融资的市场定价有效性、资源配置效率程度更高，降低金融系统性成本。从信贷融资和债券融资的机制上看，信贷融资的主要资金供给方是银行，银行在决定是否放贷、以及放贷的利率时，会存在一定的粘性与客户关系，可能导致信贷融资方式中会存在非市场化因素，降低资源配置效率。与此相比，直接融资的资金供给方是投资者，投资者在决定是否投资时，会对企业的盈利能力、现金流充足度等进行充分的分析和调研，使得直接融资的市场程度更高，资源配置效率更高。总体看，较信贷融资方式相比，直接融资的市场定价有效性、资源配置效率程度更高，而资源配置效率的提升，将有助于降低金融的系统性成本。

　　其次，股票融资作为股权融资方式，与信贷融资的债务型融资相对，更有利于优化融资结构，且股票融资有助于降低企业融资成本。尤其是在政府、企业、居民等部门债务率走高情况下，为防止债务比重提升，通过股权融资的方式将使得在控制债务率的情况下，满足经济发展的融资需求。股票融资对于企业而言，仅仅作为股权，并不需要偿还贷款利息，将大大有利于降低企业融资成本。

　　“此外，直接融资方式更为透明，提高直接融资比例有助于降低金融系统风险。”邓海清认为，不论是债券或股票的价格均是由市场定价，无论是债券发生违约，还是股票业绩走弱，风险事件均可能被市场消化掉，从而降低因风险累积而增加系统型金融风险的可能性。此外，由于直接融资方式的投资者更为分散，尽管有关事件会对某一些投资者具有一定的影响，但整体而言，对整个金融系统的稳定性并不会产生较大影响。而信贷融资发生违约事件的风险传导性则明显不同。

　　九州证券统计显示，债券融资作为直接融资的重要组成部分，债券违约率明显低于信贷违约率。2016年我国商业银行的不良贷款率为1.74％，但债市的违约率也仅为0.60%不到的水平。

　　发展直接融资要“分步走”

　　目前资本市场依然是我国金融体系的短板。从存量角度，我国直接融资比重波动较小，低于部分发达国家的平均水平，发展直接融资、降低企业成本的潜力很大。

　　中国人民银行统计显示，从社会融资规模存量看，截至今年3月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的68.8%，企业债券余额占比10.5%，非金融企业境内股票余额占比3.8%。

　　九州证券全球首席经济学家邓海清认为，降低企业融资成本、发展直接融资过程中，要明确提高直接融资的重要性，货币政策支持债券融资，防止一味去杠杆对债市融资伤害，加快完善股票市场制度建设、提高股票市场融资功能等方面。

　　首先，要把债券融资放在更加突出的发展位置。邓海清表示，相比股权融资而言，债券融资的特点更加鲜明：一是有助于降低企业融资成本，二是资源配置效率上更高，三是在风险处置、降低系统性风险上更优，四是债券违约率明显低于信贷的不良贷款率。

　　在去杠杆方面，应聚焦“软约束”,防止一味去杠杆对债券融资的伤害。邓海清表示，在政策层面应当更多地对“僵尸企业”运用市场机制实现优胜劣汰、对地方政府债务采取遏制“增量”的解决方式，防止对债券融资的伤害。

　　在股票市场制度建设方面，应加快提高股票市场融资功能。“未来要加快完善股票市场制度建设，不能只看重眼前的盈利指标和公司发展现状，还要看到长远的、未来的发展指标。不仅要真正做到好企业容易上市的便利，而且要对存量股票市场进行优胜劣汰，以保证股票市场的健康性，从而保证股票市场的融资方式。”邓海清说。

　　降成本不忘防风险

　　防范金融风险是当前金融工作的重要任务之一，未来在降低企业融资成本、发展直接融资的过程中，不能为了融资而融资，仍然要以防范金融系统性风险为前提。

　　降低企业融资成本难免需要货币政策的配合，在此过程中需要监管部门通过完善的监管体系杜绝金融乱象发生。邓海清认为，从历史经验看，一般在政策信号出现宽松转变时，市场的热情会被点燃，难免会出现少数投机乱象，通过监管套利、不合法加杠杆等行为来牟利，此时监管必须严格对机构的不合理行为进行微观监管，防止金融乱象发生。

　　在具体的市场行为监管方面，要加强股票市场违法违规监管，保证股市投资者公平性。“在发展直接融资过程中，离不开股票市场融资的发展，但考虑到我国股市投资结构中散户占比较大，这难免会加大股市的‘情绪化’，再加上一些投资者可能会通过操作市场等不合法的行为来为获利，加大股市波动的可能性，保证股市的公平性同样是政策层需要注意的地方。这一过程需要监管部门建立好股市的信息披露制度、发行制度等资本市场的金融基础设施，对操作市场等不合法的行为进行严格监管，在保证投资者公平性的同时，适当容忍投资者成熟化过程中的阵痛。”邓海清说。

　　“在政策层也需要防范过度干预的情况，以免加大金融市场进一步开放和市场化的难度，要处理好金融监管、金融开放和金融创新的关系。”邓海清认为，目前，政策层包括防范系统性风险、降低融资成本、发展直接融资、稳定经济增长、合理化国际收支平衡等诸多的政策目标，在政策层合理调控和防范风险的过程中，需要防止存在过度干预市场本身的情况，以防止未来金融市场进一步开放和市场化的难度。