博智宏观论坛聚焦去杠杆：中美央行“缩表”有何不同

　　中国经济网编者按：最近，由中国发展研究基金会、北京博智经济社会发展研究所主办，方正证券公司协办的博智宏观论坛第十九次月度例会召开，本期会议主题为“金融去杠杆”。中国人民银行参事盛松成受邀担任本期主讲，自政府部门、学术研究机构和金融机构的多位人士参加研讨。

　　核心观点：

　　中国央行“缩表”不等于紧缩，扩张也不等于放水

　　国企问题不解决，去杠杆难实现

　　居民部门负债是否优质，还有待研究

　　房价高企是当前宏观经济最大的风险

　　中美央行“缩表”大不同

　　盛松成从学术的视角，对比了中美央行“缩表”行为的差异。

　　盛松成首先澄清了分析中的常见误解：实际上央行并不能完全控制货币供给。货币供给核心是央行资产负债表和基础货币。货币供给量M决定于基础货币B与货币乘数m的乘积。目前中国M1的货币乘数约为2， M2的货币乘数约为5.34—5.35，这么高的数值历史上也少有。理论上，中央银行可以通过影响基础货币或者货币乘数来调控货币供给。但实际上，中央银行只能完全控制基础货币，不能控制货币乘数。货币乘数不仅决定于中央银行，还同时决定于商业银行体系和社会公众。很可能货币乘数和基础货币朝着反方向变化，使得货币供应量不变。所以，“货币政策有效而有限”。

　　中央银行的负债包含两块，通货和存款性机构准备金存款，这就是基础货币。只有这两块是中央银行能够完全控制的，也是存款货币创造的基础。此外央行的负债还包括债券，即央票发行。央票发行的目的是对冲外汇占款。我国曾经连续十几年双顺差，外汇大量涌入，大量基础货币流入市场，央行通过发行央行票据，定点从商业银行把钱收回来。

　　央行资产方主要有三个重要指标：外汇、对政府债权和其他存款性公司债权。央行目前的外汇为21万亿元，占总资产的63%；持有国债1.5万亿元，占总资产的4.46%。其他存款性公司债权，就是中央银行的再贷款再贴现，是中央短期调控的工具，目前占总资产的25.06%。本世纪以来，央行投放基础货币的主要渠道为外汇占款。随着外汇占款收缩，近年来我国货币供应方式亦发生了变化。

　　国际金融危机期间，美联储通过量化宽松政策投放大量基础货币。美联储的资产规模由从2007不到9000亿美元扩展到2014年的4.5万亿美元，所以需要缩表。资产结构上，美联储从以持有国债为主（占比86.4%），转变为持有国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券为主（占比分别为55.1%、0.2%和39.8%）。抵押支持证券就是所谓的有毒资产，也是缩表的重点。同时期，在美联储持有的国债中，短期债券比重下降（从33.4%下降至0），中长期债券比重上升（从61.2%上升至99.2%）。这就是所谓扭曲操作，即通过买入长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率，以鼓励投资者买入高风险资产，进而引导资金投向长期投资领域，促进经济增长。负债结构变化也是如此。通过缩表，美联储的存款比重会逐渐回到历史正常。

　　但是，盛松成认为，人民银行不会像美联储那样缩表，原因主要有几个方面：第一，美联储资产规模在七年当中扩张了5倍，而同期我国央行资产负债表仅扩张1.85倍。第二，美国经济增长率只有2%，同期我国平均增长9%，中央银行资产负债表的扩张速度慢于GDP增长速度，所以中国不存在缩表的问题。第三，美联储有大量的有毒资产需要处理，而我国央行资产主要是外汇占款，且数量已经下降。在经济基本恢复后，缩减资产负债表规模，是美国退出量化宽松措施的自然举措，不然会引起大的经济危机。缩表可以减少货币政策对整个金融体系中的干预，也能让美联储在未来经济下滑时有继续扩表的空间。无论美联储缩表，还是加息，都会是一个渐进的过程。

　　我国的货币乘数在2008年前长期大幅低于美国，主要原因是美国的准备金比率远低于我国。我国的准备金率是按照机构来定的，大机构17-18%，小机构14-15%。而美国不是根据机构，是根据产品，美国的定期存款和储蓄存款没有准备金，活期存款才有准备金。其法定准备金率和超额准备金率都低于我国。国际金融危机后，美国超额准备金大幅增加，货币乘数大幅下降。目前美国的超额准备金率有所下降，正说明美国经济在走向正常化。

　　尽管我国的基础货币没有增加，甚至是下降的，但是M2的余额在增长。5月末M2同比增速下滑到9.6%，这是监管政策和货币政策的共同作用，尤其是监管政策，使很多商业银行的表外业务都不能开展，这对货币供应是有影响的。如果明年这个因素不存在，M2增速很可能又会上升。一次或者两次的M2增速下降并不能说明货币政策进入了新常态。另外，近年来我国货币乘数提高特别快，这主要由于超额准备金率的下降。目前我国金融机构超额存款准备金率只有1.3%，从历史上看也是比较低的。

　　最后，盛松成指出，人民银行资产负债表的收缩不等于紧缩，扩张也不等于放水。1季度人民银行资产规模的变化，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能单从1季度的缩表来视作货币政策取向的变化。比如今年2-3月，由于回笼春节前的货币投放，储备货币中的货币发行累计减少2.1万亿元；政府存款累计减少5945亿元，但并不影响基础货币。

　　总之，美联储收缩资产负债表一定是货币紧缩，而人民银行缩表则不一定。因为美联储是有意的，是正操作，人民银行是被动的，其资产主要是外汇占款。

　　金融监管走得过快易“擦枪走火”

　　财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生指出，中国这一轮金融加杠杆的起点，是2014年外汇占款趋势减少后。当时出现三个变化：第一，商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放。第二是，商业银行的负债存款收缩的压力非常大，所以理财产品的收益率在宽货币过程中下行偏慢，为了达到预定的理财产品的收益，催生出资产端加杠杆的需要。第三，有一段时间，期间回购利率走出了一条曲线。三个变化之后，金融体系中的流动性是分层的，顶层是大型的商业银行，规模大、杠杆率低、流动性环境最宽松；中层是中小商业银行，所以整个债市的杠杆率偏高。底层是非银金融机构，主要承接银行的委外资金进行杠杆投资。流动性分层现状下，最容易受到冲击的是非银金融机构。尽管从单个金融机构来看中小银行杠杆率并不高，但同业链条太长，通过循环放大，整体的金融杠杆也会维持在较高水平。非银金融机构去年8月份就开启了去杠杆之路，步伐非常渐进，但是央行态度非常明确。所以去杠杆关键还是在中小银行。

　　他认为，从国际次贷危机之后经验来看，金融监管一定是强监管加稳货币。因为中小金融机构的资金会弱化，要是金融监管走得过快容易“擦枪走火”。这对人民银行的流动性的提供、流动性的维稳提出了更高的诉求。之前监管有些不太协调的事情发生，就是监管走得太快，人民银行被迫做一些对冲。两年债券市场的变化辨明，监管已经从失调走向更加协调。

　　此时“金融去杠杆”有个基本的标准，就是中小银行同业存单的量和价都要明显降低。这个过程市场要自发的调整，比如现在发的大量的同业存单都是三个月期，8、9月份这些存单又到了接续的时候，可能又会带来资金面的持平，所以还需要长监管和稳货币的结合。同业存单量价降低也是金融去杠杆可能会阶段性完成的标志。

　　除了金融体系的杠杆，还要考虑宏观经济的杠杆。我国杠杆总体上在260%以上，2016年非金融企业的杠杆约是166%，其中国企占了120%多。从最近的变化来看，国企杠杆率有所增长。其实2016年以来企业投资回报率有所改善，但投资回报率的起伏主要取决于国企的起伏，而国企的回报基本跟大宗商品相关，跟治理能力没有关系。这次的供给侧结构性改革，令上游国企获利更多，也给国企带来了更强的投资扩张冲动；而中游较多的民营企业甚至遭受了持续的利润挤压，其投资收缩。总体来看，国企加速进入的行业，绝大多数是2016年盈利状况明显改善的行业。因此，推进供给侧结构性改革以来，国企杠杆削减不如民企: 工业品价格持续攀升，国企“曝得暴利”；货币金融一度偏松; 市场化债转股，国企得到“轻装上阵”。如此之多积极因素，我们仍然看到国企投资扩张偏快，杠杆率下行偏慢。这只能归因于背后的体制机制没有理顺，预算软约束问题仍是一个绕不过去的坎。

　　总之，杠杆是两个层面，金融是实体的映射，如果国企的问题解决不了，“金融去杠杆”也难以实现。

　　房价过高是最大宏观经济风险

　　北京穆迪投资者服务有限公司副总裁诸蜀宁对银行资产负债表的情况做了一些补充介绍。表外业务方面，五大银行的表外理财产品占整体资产负债表的比例在12%左右，股份制银行27%，其他所谓当地的银行约在15%。考虑到体制上的限制原因，这些数据反映出中国大众对理财产品的诉求是很高的。目前资产负债表数据没有办法完全反映。表内业务方面，同业的欠套、五大行资管产品的投资占整体资产负债表的比例在 2—3%，股份制银行从几年前的4%升到最近的20%，农商和城商银行从前几年6%升到最近的19%。可见中小银行对投资的需求非常大。同业交易是否是一种帮助银行扩散风险集中的有效办法值得探讨，但它的诉求有经济背景，过程当中同业业务的开展是否跨越了经济最初的诉求，值得监管考虑。

　　中银国际研究公司董事长曹远征提出了四点看法：第一，无论是在金融领域还是在实体经济领域，国债操作是进行宏观调控最佳解决的办法之一。这需要财政政策和货币政策相配合：扩大赤字发行，形成国债的借新换旧，央行通过购买国债影响利率，然后商业银行购买国债获取流动性，这种调控方式可能会更加有序、有效，也就完成了所谓数量调控向价格调控的转变。第二，稳定是中央银行的责任要务，去杠杆过程中央行有责任维持流动性的合理供应，但这跟货币政策是否宽松无关。它可能会表现为资产负债表阶段性的扩张，但是并不是货币政策的放松，它伴随的是利率市场化。第三，对货币需求的研究变得非常重要。千禧一代的货币需求跟上一代人不一样，货币需求在中国居民中间发生了重大的变化，房贷增长和个人杠杆的上升速度非常快，这对中国的宏观政策会有影响。第四，中央银行的资产负债表是整个社会资产负债表的组成部分，很多金融危机的爆发并不是金融出了问题，可能是其他资产负债表传导的，所以要高度重视几张资产负债表的关联程度。这轮去杠杆跟九十年代去杠杆不同，九十年代去杠杆有两个特点：首先，企业杠杆率高，尤其国有企业资不抵债；其次，坏账增长。这轮加杠杆，金融机构的负债上升速度更快；另外，金融机构的负债不是通过贷款，而是存款变成影子银行业务，推高资产价格。一旦价格回落，杠杆就很难维持了。所以，当前宏观经济最大的风险是资产价格高，尤其是房地产价格高企带来的风险，化解这个风险可能是所有宏观政策的核心。

　　国家开发银行研究院副院长朱文彬从资产端对三类资产进行了分析。首先，居民部门负债是不是优质，有待研究。近几年棚户区改造，绝大部分居民拿到不少补偿款，这些资金基本都投入了固定资产、房产，很少投资到别的地方，且量比较大，应该有上万亿的资金量。其次，政府60%的负债对应于基础设施。这个资产和好坏关键在收益高低，收益高资产就好，如果没有收益，甚至维修成本都覆盖不了。从国开行目前的评定来看，这类资产里百分之七八十是好的。第三，企业负债分化比较明显。高耗能、高污染，甚至灌浆式企业，它们的负债往往比较高。假设负债保持不变，负债率就会提高，因为资产质量在下降，更何况这类企业的负债还在增加。从全国整体来看，目前经营性资产的负债率变高了，但是风险总体可控。这个判断存在两个前提：第一，我国经济继续保持中等或高速稳定的发展；第二，三大方面资产负债表所反映出来的负债，基本上按照规则在管理和运营。这两个前提下，目前杠杆率还是适中的。随着房地产政策的收紧，该领域过去高速发展时没有显现的问题，可能会在局部出现，但风险也应该是可控的。

　　对外经贸大学校长助理丁志杰认为，金融去杠杆可能还是要回到货币端。中国的外汇储备由2008年不到2万亿美元，增加到2014年6月份的近4万亿美元，只有1000亿美元是自己的，剩下的1.9万亿美元都是负债，简单说是资本流入形成的，而且是被动的资本流入。央行2014年以后所谓的缩表一样是被动的。2009—2015年，我国对外净资产的收益率为负10%，从这样一个角度看，中国的外汇储备也是一种有毒资产。央行为了冻结流动性，提高存款准备金，将负债转嫁到商业银行，再由商业银行提高贷款的利率和利差转嫁到实体经济。因此，真正的去杠杆是要减轻实体经济的融资负担，其中很大一块是货币发行的成本。降低法定存款准备金，实体经济的负担才能真正的放松。另外，中国金融业增加值占GDP比重在2015年达到8.5%，即实体经济购买金融服务所付出的成本，这在全球历史上也是很高的。因此，可能要重塑央行的资产负债表，提高国债的比例。

　　中证金融研究院副院长李东平指出，很多证券或者证券化的东西实际被质押掉了，如果整个经济进入到质押降杠杆的过程，且质押品的质量有问题，就会产生极大的市场风险。所以下一步需要关注资产包括股权质押的情况。另外，市场的交易总会以预期不到的方式来进行。交易过程中产生的流动性问题和宏观的流动性不一定是一回事。在宏观维持一个比较正常的流动性水准之外，需要更多的关注交易过程中的流动性，这样去杠杆才有可能。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富认为，去杠杆的核心不在人民银行，如果真要平滑的去表，核心应该是在银行的监管，包括往外渗透到影子银行体系的监管。另外，金融问题不在杠杆而在风控。找到真正风险的来源，并且理顺真正的风控模式，可能是平滑去杠杆的一个关键。金融系统的资源配置出了问题，服务实体经济的效率不高，反过来说，金融动荡对实体经济影响也没有那么大了。目前是整顿金融系统的很好时机。