大公国际：政府债券市场将通过做大做强得到高质量发展

　　一、地方政府债总体发行情况

　　为应对疫情以及经济下行压力，政府通过增发地方政府债强力拉动经济，2020年地方政府债发行规模达到历史高值，同时发行节奏较2019年进一步提前。2020年共发行地方政府债1,848只，共募集资金64,438.13亿元，发行数量和规模同比分别增长69.08%和47.71%，增长明显。2020年地方政府债均为公募发行，且均为跨市场发行。2020年地方政府债分别在1月份、5月份和8月份形成3个发行高峰。财政部提前下达专项债限额带来了2020年1月份的第一个发行高峰。政府工作报告提出再次下达限额带来了5月份的第二个发行高峰。而由于6月份和7月份为抗疫特别国债发行让路等因素，地方政府债第三个发行高峰于8月份到来。而这3个月份之间的月份为发行调整间歇期。2020年地方政府债发行规模达到历史高值。同时，在专项债限额提前下达以及2020年5月国务院常务会议提出的新增限额力争在5月底发行完毕等政策影响下，2020年地方政府债发行节奏较2019年再次提前。

　　从期限来看，10年期地方政府债发行数量和规模均居各期限之首，10年及以上期限发行数量和规模同比均增长明显，期限结构明显延长。2020年10年期地方政府债发行530只，占比28.68%，发行数量居各期限之首；其次为15年期，发行356只。另外7年期、20年期和30年期均在200只以上。10年期共募集资金19,897.31亿元，占比30.88%，发行规模居各期限之首；其次为15年期和30年期，发行规模均在1万亿元以上。同比变动方面，7年及以下期限发行数量和规模均下降，其中2年期分别下降83.33%和79.87%，下降幅度均最大。而10年及以上期限发行数量和规模均增长，其中15年及以上期限发行数量和规模均实现100%以上大幅增长。地方政府债发行期限中枢同比明显延长。2020年7月29日财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，指出专项债券期限原则上与项目期限相匹配。受此影响，8月份至12月份，10年期专项债发行规模占比明显增长，而15年及以上期限专项债发行规模占比呈下降趋势。

　　从发行区域来看，广东省和山东省分居地方政府债发行数量和规模之首；大部分省市发行数量和规模同比均增长，其中为支持疫后重振，湖北省受到政策倾斜，发行数量和规模均明显增长。2020年广东发行地方政府债177只，占比9.58%，发行数量居各省市之首；其次为湖北、四川、山东和湖南，发行数量均在100只以上。山东共募集资金4,500.20亿元，占比6.98%，发行规模居各省市之首；其次为广东和江苏，发行规模均在4千亿元以上。同比变动方面，除宁夏和湖南发行规模分别下降15.82%和0.39%，以及山西、重庆和宁夏发行数量出现下降外，其他省市发行数量和规模均增长，其中贵州发行数量增长317.65%，发行数量增速最高，江西发行规模增长95.25%，发行规模增速最高。2020年湖北社会经济遭受疫情打击较重，为支持湖北疫后重振，中央政府在地方政府债方面给予湖北一定政策倾斜，全年发行数量和规模分别增长251.22%和45.93%，增长明显。作为经济复苏计划，湖北将充分利用地方政府债，聚焦疫后重振补短板强弱项提功能的“十大工程”三年行动方案，通过推动重大项目建设实现稳经济基本盘。地方政府债在对冲疫情影响所发挥的重要作用将进一步得到体现。

　　从债券类型来看，专项债发行数量和规模均显著高于一般债，而专项债以新增专项债为主；除新增一般债以外，其他券种发行数量和规模同比均增长。2020年新发行专项债数量和规模分别占比82.31%和64.25%，均显著高于一般债。而专项债中以新增专项债为主。同比变动方面，除新增一般债发行数量和规模均出现下降外，其他券种发行数量和规模均增长，其中置换专项债发行数量增长86.36%，发行数量增幅最大，而置换一般债规模增长81.57%，发行规模增幅最大。随着新增专项债规模的逐渐增大，地方政府债券滚续需求也随之增加，是置换债同比增长明显的主要原因。

　　从用途来看，交通运输专项债发行数量和规模均居各用途之首，此外专项债较集中于基础设施、产业园区、棚户改造和生态环保领域。2020年交通运输专项债共发行259只，发行数量居各用途之首；其次为基础设施专项债，共发行254只。另外产业园区、棚户改造和生态环保专项债均发行100只以上。交通运输专项债共募集资金7,494.63亿元，发行规模居各用途之首；其次为基础设施专项债，共募集资金5,887.76亿元。另外棚户改造专项债发行规模在4千亿元以上。同比变动方面，棚户改造、乡村振兴和公办高校专项债发行数量和规模均下降，而去年发行规模处于第二位的土地储备专项债因政策影响降至无发行。其他用途专项债发行数量和规模均增长，其中产业园区专项债发行数量和规模均出现500%以上高速增长，增幅在各用途之中均最大。另外，2020年新增民生服务、卫生防疫、新基建和中小银行专项债。

　　政府债券市场将通过做大做强得到高质量发展，对外开放程度进一步扩大，在稳经济拉经济中的作用将更加重要。2020年是我国地方政府债券全面推行自发自还5周年，政府出台一系列政策在推动地方政府债对外开放的同时，保障政府债券市场高质量发展。2020年1月6日，财政部发布公告，指出放开外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行加入地方政府债券承销团的资格限制，旨在进一步扩大金融业对外开放。同年1月17日，上交所提出持续加大地方政府债券市场对外开放推动力度。同年3月3日，中国国债协会发布《地方政府债券信用评级业务自律规范指引》，有利于加强地方政府债券信用评级市场自律管理，规范地方政府债券信用评级业务，促进地方政府债券市场健康发展。同年11月11日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，有利于进一步完善地方政府债券发行机制，保障地方债发行工作长期可持续开展。同年12月9日，财政部发布《地方政府债券发行管理办法》，从发行额度、期限、信用评级、信息披露、托管、相关机构职责、监管等方面对地方政府债进行了详细的规定。同年12月25日，上交所发布《完善政府债券交易产品体系、做大做强政府债券市场》，指出做大做强政府债券是金融供给侧改革的重要基础、完善交易产品体系是政府债券市场高质量发展的重要支撑、持续提升金融基础设施服务政府债券市场能力。同年12月31日，全国财政工作视频会议在北京召开，会议指出用好地方政府专项债券，提高债券资金使用绩效，同时指出抓实化解地方政府隐性债务风险工作，确保财政经济可持续稳健运行。一系列政策的颁布充分显示出中央政府对地方政府债的关注，体现出地方政府债在拉动经济中不可或缺的重要作用，地方政府债将在“六稳六保”工作任务中发挥更重要的作用。

　　二、地方政府债收益率及利差情况

　　10年期地方政府债平均收益率和平均发行利率在各期限中均最高，各期限平均收益率和平均发行利率同比均下行。2020年地方政府债平均收益率呈现出“期限越长，收益率越高”的趋势，各期限收益率介于2.17%～3.33%之间。同比变动方面，各期限收益率均下行，其中1年期下行46.05BP，下行幅度最大；10年期下行24.71BP，下行幅度最小。2020年3年、5年、7年和10年期平均发行利率分别为2.82%、2.99%、3.19%和3.19%，同比分别下行28.38BP、30.21BP、27.51BP和26.88BP。2020年湖南平均发行利率为3.58%，在各省市中最高，北京为3.10%，在各省市中最低。

　　各期限地方政府债平均利差同比均收窄，其中2年期收窄幅度最大。2020年地方政府债各期限平均利差介于7.99BP～38.52BP之间，7年期与5年期倒挂，2年期与1年期倒挂。各期限平均利差同比均下行，其中2年期下行10.40BP，下行幅度最大；10年期下行0.91BP，下行幅度最小。10月和11月相继出现的华晨和永煤信用事件严重冲击债券市场信用，受信用事件影响，地方政府债利差从11月中旬以来进入上行通道。可以看出信用事件对债券市场的冲击已造成投资者风险偏好有所下降，投资者增加对风险较小的地方政府债的配置，信用债利差有向利率债传导的趋势。

　　三、地方政府债市场情况

　　2020年专项债平均认购倍数上行，影响整体认购倍数上行；整体认购倍数处于较高水平，市场维持较高热度。2020年地方政府债平均认购倍数为16.66倍，同比上升。其中一般债同比下降，专项债同比上升。地域方面，除北京和上海分别为7.35倍和9.09倍以外，其他省市均在10倍以上，其中云南为20.61倍，在各省市中最高，另外青海和江西均在20倍以上。上述地区认购倍数高，一定程度上反映出上述地区比其他地区对地方政府债的认可程度更高，或将意味着上述地区地方政府债与其他券种的信用风险等方面的差异性更大。期限方面，除2年期为9.87倍以外，其他期限均在10倍以上，其中30年期为19.82倍，在各期限中最高。

　　地方政府债托管量同比增幅较大，主要是发行量同比增长明显所致。截至2020年末，地方政府债托管量为254,525.54亿元，同比增长20.52%。2020年托管量均维持在21万亿元以上，且月度托管量除11月份出现环比下降外，其他月份环比均增长，主要是地方政府债年度发行量同比增长明显所致。

　　存续地方政府债交易量方面，安徽省交易量居各省市首位，5年期居各期限首位；全年交易量同比增长明显。2020年，安徽存续地方政府债交易量为13,655.42亿元，占比10.12%，在各省市中最高。其次为江苏和贵州，均在1万亿元以上。同期“20安徽03”年间交易量为3,523.70亿元，占比安徽总体交易量的25.80%，居全国单只地方政府债券交易量之首。5年期地方政府债交易量为52,119.88亿元，占比38.62%，在各期限中最高。其次为7年期和10年期，均在2万亿元以上。另外3年期和30年期均在1万亿元以上。同期地方政府债交易量总额为134,964.88亿元，同比增长38.08%。

　　四、2021年地方政府债展望

　　发行量方面，专项债仍将是政府提振经济的重要工具，专项债限额或将在3万亿元左右。2020年11月11日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，强调加强对拟发债项目的评估，相关机构应根据项目的实际情况出具财务评估报告。地方政府债发行规模将更加与实际项目资金需求相匹配，发行将更加有计划性、更加合理。同年12月9日，财政部发布《地方政府债券发行管理办法》，规定地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。同时强调要严格落实地方政府债融资规模与项目收益相平衡。同时，鉴于地方政府债对实体经济的拉动作用较大，有利于缓解疫情冲击和地方财力紧张，预计2021年专项债限额有望维持在3万亿元高位。

　　用途方面，专项债发行将更加顺应国家发展重点领域要求，更加切合重点领域项目实际需要。2020年12月31日，全国财政工作视频会议指出推动创新发展和产业升级，坚持把科技作为财政支出重点领域；完善财政支农政策，支持全面推进乡村振兴；坚持资金投入同污染防治攻坚任务相匹配，大力推动绿色发展。预计专项债将在乡村振兴、生态环保等领域带来更广泛应用，创新创业和高科技领域将受到更大支持。

　　利率方面，政策“稳”字当头，发行利率和收益率回归合理平稳。2020年12月16日至18日，中央经济工作会议指出要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，避免经济发展出现“急转弯”。12月29日，央行召开货币政策委员会，指出深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制。12月31日，全国财政工作视频会议指出精准有效实施积极的财政政策，推动经济运行保持在合理区间。预计2021年发行利率和收益率将回归平稳震荡格局。

　　去杠杆和化解地方政府隐性债务将继续成为2021年重点工作，严格坚守系统性金融风险底线。2020年12月16日至18日举行的中央经济工作会议指出要抓实化解地方政府隐性债务风险。化解地方政府隐性债务风险将是2021年地方政府的工作重点，或将进入化解隐性债务风险的高峰时期。预计地方政府将采用以下几种方法化解隐性债务。一是发行置换债置换隐性债务使其显性化。二是剥离涉隐性债务业务模块。三是通过撤销或合并融资平台合理调整布局。四是严厉追究举债责任、严防违规举债。同时，贵州茅台通过大股东减持、发债收购标的、财务公司增加固收类证券投资业务等一系列资本市场操作，获得收益或获取低息融资用来化解地方债务的“茅台化债”模式也值得借鉴。各地方除了运用出让土地使用权的方法以外，还可以通过充分利用地域龙头企业或优质上市公司实力、盘活优质国有资产来化解包括隐性债务在内的存量债务。另外，盘活国有资产的方式还包括公募不动产投资信托基金、资产证券化、依法依规出让部分国企产权等。地方政府将通过切实有效的去杠杆来防控债务风险，以及以此引发的系统性金融风险。中央政府或将制定更加合理且严格的专项债存量限额和一般债存量限额，将地方政府债务严格控制在合理区间之内。

　　与此同时，监管部门或将根据各省区市地方政府债务负担和负债率将区域进行分档，将负债率超过某一数值定为高风险地区，严格限制新发行地方政府债；将负债率在某一数值区域内定为中风险地区，只允许发行再融资债券；将负债率低于某一数值定为低风险地区，新发行不受影响。2020年青海、贵州等地区地方政府债务负担和负债率位列全国前列，偿债压力较大，或将被列为高风险地区，风险监管趋严，新发行受限。但地方政府债务负担较重地区若被执行发行限制，将削弱该地区再融资能力，加大因无法滚续造成的偿债压力，以至于增大系统性金融风险。除此之外，资金闲置挪用、资金与项目性质不匹配、盲目投资等现象使地方政府债存在潜在风险隐患，影响政府债券高质量发展。在加强监管的同时，通过详尽的信息披露机制使资金流向、项目进程、预期收益等信息更加透明，提高资金使用效益。

　　回顾2020年，地方政府债发行数量和规模同比增长明显，其中新增专项债占比最大。受年初货币政策宽松和年末信用事件影响，发行利率和收益率呈现先降后升趋势。专项债用途集中于交通运输、基础设施等领域。展望2021年，地方政府债将继续发挥缓解疫情负面影响、缓解地方财力紧张、拉动实体经济的重要作用，专项债限额将达到3万亿元的高规模。专项债用途将更加集中于绿色产业等民生关联领域和科技开发等高质量发展领域。发行利率将不会复制2020年非典型的“V”字形，进入平稳过渡期。在规模高速增长的同时，防范金融风险将更为重要，去杠杆和化解地方政府隐性债务将成为工作的重点。

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