美元退潮，谁在裸泳？

　　十月末的排灯节到来在即，然而高昂的金价让广大印度群众在是否喜提传统的节日黄金首饰的问题上体验了一把哈姆雷特式的纠结，连印度新娘子的黄金首饰嫁妆都不得不被迫“轻量化”。以美元计价的黄金价格在2019年大幅上涨，达到六年来的最高水平。孟买的基准黄金期货在9月初触及每10克39,885卢比(561美元)的历史新高，尽管价格较该峰值已下跌约4%，但仍比去年高出20%以上。

　　正值印度经济增长放缓，失业率上升，一场信心危机侵袭了该国银行体系。今年以来，印度外汇储备降至1243亿美元、失业率目前处于45年来的高位、银行业的不良债务超过10％，经济增长急速下坠。无独有偶，进入2019年9-10月，诸多发展中经济体纷纷出现金融危机，阿根廷不得不实施资本管制，新西兰、巴西、土耳其等市场货币走势陷入低迷。当前，国际贸易结算以美元为基础，因此美元流动性是全球经济和金融市场的关键驱动力。这些金融危机的本质上是美元的流动性危机，是美元大举从全球市场撤出造成的。

　　全球流动性的传导方式是：中心国家产生并释放流动性，而外围国家吸收流动性，同时将一部分流动性重新注入中心国家。发达国家通过账户赤字和套利交易等方式向全球注入流动性，发展中国家通过经常账户盈余和外汇储备累积吸收了全球流动性。

　　2014年以来，由于陷入“美元荒”困境，欧美资本的不断撤离、国家美元外汇储备不断减少、财政亏空、外债高企，依赖于矿石等原材料出口、缺乏工业的蒙古国物价高涨，民众的基本生活用度甚至无法得到保障。最严重的时候，蒙古国背负约230亿美元债务，相当于该国GDP的280%，而外汇储备仅仅只有11亿美元。美元退潮，许多蒙古国民众不得不沦落到靠捐献自己的珠宝、黄金、马匹和现金来毁家纾难的程度。

　　是什么让新兴市场国家成了每次风停时首先被摔死的猪呢？因为这些国家的汇率不灵活无弹性，以固定汇率稳定市场、促进出口，但是固定汇率需要一定的顺差和本国财政的增长作为基础，如果没有这个基础，就会出现美元荒，央行必须出售外储以维持固定汇率，但这样却进一步加剧了国际收支赤字，本币就会更弱了，Libor-OIS利差扩大，银行间拆借的意愿下滑。

　　重点问题是：美元撤出了，还会再回来吗？由于美国短期融资市场已出现的美元严重短缺，9月中旬美联储宣布将通过回购工具以每交易日不超过750亿美元的规模将向市场注入流动性，回购计划延长到11月初。但这种治标不治本的短期解决方案显然并不能彻底平复市场担忧。在可能的英国硬脱欧导致大量欧洲机构从美国撤资填补投资亏损、地缘政治风险加剧导致中东国家从美国撤资救急等多种不利因素的笼罩下，2019年第四季度的“美元荒”来势汹汹。不论是主张扩张资产负债表的“扩表派”、力推回购操作常态化的“回购派”、还是提议充实银行准备金的“缓冲派”，美联储未来的货币政策对全球资本市场的波动性影响都将对国际贸易格局产生结构性冲击。

　　今年以来，美联储和各国央行纷纷宣布降息，尚未正常化的货币政策重回宽松，极高利率债券与大量负利率的债券或将长期并存。在负利率时代，目前10年期美债无疑是好资产。今年以来，美国债券基金市场新涌入逾3190亿美元的新资金，达到了历史最高水平。随着更多资金配置到美国国债上，全球美元市场流动性未来将面临流动性风险考验。这和全球经济增长动能明显不足、逆全球化思潮之下贸易保护主义风起云涌、各国贸易冲突加剧、英国脱欧久拖不决带来的政治不确定性等多因素重叠，全球或即将再次上演一场史无前例的美元荒，导致全球流动性严重失衡，未来全球经济进一步走向黑天鹅不断的负面灰色前景。

　　(中国人民大学重阳金融研究院助理研究员刘典、中国人民大学重阳金融研究院实习研究员陆洋）