2008年石化行业发展现状深度解析

    从中国石化、中国石油业绩来看，在目前的成品油定价机制下，油价的回落对两公司业绩的释放非常有利。近期原油价格的回落引发了市场关于“再次上调国内成品油价格预期的落空”，担心不无道理，但是如果油价能大幅回落，或许根本不需要上调成品油价格，两公司的业绩即能正常化。我们初步判断，中国石油第三季度业绩环比增长具有较大的确定性，中国石化三季度业绩也或出现环比增长，而一旦四季度油价稳定在100美元/桶以下，两公司的业绩均将出现大幅的环比增长，2008年第二季度将成为今明两年业绩的洼地。另外，对目前市场比较关心中国石化、中国石油正常经营情况下的业绩情况，我们做了相关的研究。

    参照埃克森美孚2007年的报表，其炼油加销售每桶税后利润是4.75美元/桶，考虑到所得税因素，中国石化炼油加销售板块每桶税后利润少赚了3.4美元/桶，折合每股收益0.34元/股；但还有一个需要考虑的因素，与欧美地区的炼油企业产品结构不同，我们国家炼油企业的柴油产量较高，以中国石化为例，40%产出为柴油，而新加坡市场上柴油价格大多数时间均比汽油高，柴汽比不同造成炼油加销售板块税后利润减少的幅度预计在1.75美元/桶左右（可以根据产出比例估算），折合每股收益0.18元，因此我们认为中国石化07年真实业绩应该在1.08元/股左右。将以上因素还原，加上特别权益金的还原，中国石油的真实业绩也在1.12元/股左右。

    由于我们国家非市场化的成品油定价机制，中国石化、中国石油等公司今年上半年的业绩并非资产真实盈利能力的体现，因此如果使用国际同类P/E、P/B指标估值，建议使用还原后的业绩。另外与国外公司不同的是，政府的价格管制可能使国内能源企业在行业周期不同阶段的业绩波动性降低，例如在经济前景暗淡、原油价格回落的时候国外能源企业不可避免地将出现业绩下滑，而国内企业可能在特定阶段内的情况恰恰相反，例如未来的半年到1年。

    虽然今年上半年过低的业绩仍然可能影响全年的业绩表现，但鉴于盈利趋势处于企稳并好转的过程中，维持中国石化买入的投资评级和中国石油增持的投资评级。从中国石化、中国石油业绩来看，在目前的成品油定价机制下，油价的回落对两公司业绩的释放非常有利。近期原油价格的回落引发了市场关于“再次上调国内成品油价格预期的落空”，担心不无道理，但是如果油价能大幅回落，或许根本不需要上调成品油价格，两公司的业绩即能正常化。我们初步判断，中国石油第三季度业绩环比增长具有较大的确定性，中国石化三季度业绩也或出现环比增长，而一旦四季度油价稳定在100美元/桶以下，两公司的业绩均将出现大幅的环比增长，2008年第二季度将成为今明两年业绩的洼地。另外，对目前市场比较关心中国石化、中国石油正常经营情况下的业绩情况，我们做了相关的研究。

    参照埃克森美孚2007年的报表，其炼油加销售每桶税后利润是4.75美元/桶，考虑到所得税因素，中国石化炼油加销售板块每桶税后利润少赚了3.4美元/桶，折合每股收益0.34元/股；但还有一个需要考虑的因素，与欧美地区的炼油企业产品结构不同，我们国家炼油企业的柴油产量较高，以中国石化为例，40%产出为柴油，而新加坡市场上柴油价格大多数时间均比汽油高，柴汽比不同造成炼油加销售板块税后利润减少的幅度预计在1.75美元/桶左右（可以根据产出比例估算），折合每股收益0.18元，因此我们认为中国石化07年真实业绩应该在1.08元/股左右。将以上因素还原，加上特别权益金的还原，中国石油的真实业绩也在1.12元/股左右。

    由于我们国家非市场化的成品油定价机制，中国石化、中国石油等公司今年上半年的业绩并非资产真实盈利能力的体现，因此如果使用国际同类P/E、P/B指标估值，建议使用还原后的业绩。另外与国外公司不同的是，政府的价格管制可能使国内能源企业在行业周期不同阶段的业绩波动性降低，例如在经济前景暗淡、原油价格回落的时候国外能源企业不可避免地将出现业绩下滑，而国内企业可能在特定阶段内的情况恰恰相反，例如未来的半年到1年。

    虽然今年上半年过低的业绩仍然可能影响全年的业绩表现，但鉴于盈利趋势处于企稳并好转的过程中，维持中国石化买入的投资评级和中国石油增持的投资评级。