体制分析
在过去的一年中，金融方面的改革举措不断，有点让人应接不暇，主要有国有银行的股份制改造和境外上市，汇率体制改革和小幅升值，股权分置改革的推进等。其中有些我们已经做过多次讨论，也有一些问题尚未涉及。其实，所有这些都是相互联系，彼此制约的，单方面的推进往往效果不大，而且容易发生扭曲变形，甚至事与愿违。
去年在进行上述改革的同时，在货币市场、资本市场和外汇市场上也有很多举措，如增加交易主体，允许非金融机构进入货币市场和非银行金融机构进入外汇市场；增加金融工具和交易品种，如开放远期市场，开展掉期业务；企业债券发行和交易有了新的突破，仅央行发行的短期融资券已达1600亿元；随着远期市场开放，年底年初，又推出做市商制度和双边询价制度，等等。应当充分肯定，这一切都符合市场化改革的大方向，应当坚持和做好。不过，有些操作需要调整和改善，也有很多问题值得进一步思考和讨论。
首先，通过上述举措，特别是引入做市商和双边询价制度，央行开始淡化了自己原来作为货币市场和外汇市场庄家的角色，搭起了市场汇率形成机制的框架。这是有重要意义的。但其效果还需要经过一段艰苦的工作才能显现出来。从最近的操作来看，央行实质上仍然扮演着庄家的角色。目前，央行仍然在撮合系统进行强力干预，高于或者低于规定的价位，央行或者全买，或者全卖，这样就决定了做市商不可能独立报价，即其报出的价格还得到撮合系统来认定，或者说，做市商的询价还是央行的意图在起决定作用。这也是汇改以来，外汇储备猛增的原因。央行只有真正抽身，做市商和双向询价制度才能真正发挥作用。
其次，发展债券市场，特别是企业债券市场，的确是一个重要的改革方向，去年以来也有了重要突破。但是如果没有相配套的制度安排，好事也可能办成坏事。目前债券市场的品种有国债、金融机构债、次级债、短期融资券等，存在的问题一是管理相当混乱，各部门都在争夺发债的审批权，有的部门甚至把多发债作为自己的政绩。短债的审批权在央行，长债的审批权在发改委。发改委不把它作为金融产品来对待，而是按行业、按项目审批。一个次级债，监管机构先批，再到财政部审批，还要到央行备案。而且表面上的备案制，实际上的审批制。这就为寻租打开了方便之门。二是发债要有资信评级公司的债信评级，而在目前的信用和制度环境下，我们缺乏像样的评级公司，对评级机构的监管也不到位，于是评级变成了走过场，客户要评几级是几级，甚至相互之间恶性竞争，你评三级，同样的费用我评四级。三是今年债市肯定会进一步大量扩容，但其扩张速度和扩张规模不要过大，关键是要做市场基础设施和市场制度建设。因为，各个市场是连通的，比如间接融资和直接融资、债券市场和股票市场。在发达市场经济条件下，扩大和主要依靠直接融资，可以降低融资成本，减少系统性金融风险，但是在转型国家，问题就没有这样简单。由于商业银行的利润主要来自存贷款利差，能发债的企业是好企业，也是商业银行的好客户，如果债券一下子发得过多，吸引走了好客户，商业银行就不得不退而求其次，这样，惜贷和慎贷现象可能更加严重，商业银行流动过多的问题会进一步加剧，系统性金融风险更大。
再次，股权分置改革有了一些进展，有200多家上市公司通过了股改，约占总市值的20%，其中很多是非国有上市公司，再加上进入股改程序的共458家对应市值占比达41%，也未能达到原来60%的目标。由于受到上市公司和有关部委的抵制，到9月份，报方案的公司已经很少。为了鼓励改革，监管部门出台了不少措施，包括允许回购流通股，以减少表决阻力，免税，暂停增发、配股和IPO融资，上交所还出台了信息披露的条件，要披露信息必须说明什么时候搞股改。其实，很多做法是很短视的，甚至是违法的。暂停增发、配股和IPO融资就违背了行政许可法。既然实行的是核准制，为什么不允许人家提出申请，证监会应在上市公司提起行政诉讼前，先行改正。
目前，为了推进股改，促进股市利好，各部委都在研究出台相关支持措施，加之长达五年的熊市，股价已经跌到谷底，从技术层面上看，也有了反弹的可能，年初也出现了这样的迹象，今年的股市也会走高一些，但是，预期会出现大牛市也未免过分乐观。考虑到股市走高的正面效应和负面影响，以及股市、债市和货币市场之间的关系，稳扎稳打才是上策，熊市要出台政策，牛市要抓紧规范和监管。
从根本上来看，市场化改革的实质就是政府放松对非国有经济和私人部门的管制。由于中国改革采取了先易后难、逐步推进的战略，先放松投资管制，后放松融资管制，先放松产品市场的管制，后放松要素市场的管制，先放松消费品和一般投资品的管制，后放松资源产品的管制，因此，在第二、三季度的宏观分析中，我们曾经明确指出，所谓改革攻坚，就是要把目标对准要素市场的市场化。“十一五”发展规划纲要提出了发展自主创新，建立节约型社会，把单位GDP的能耗降低20%的目标，有关部门进行了调查研究，提出了资源、要素价格改革的基本思路。问题是，如何综合权衡，将其具体化为可操作的政策措施，并将其真正付诸实施。
我们认为，价格水平的调整是必要的，因为我国资源价格和要素价格普遍偏低，比价不合理，浪费严重，也是对外商投资的额外补贴。以能源价格为例，我国的煤炭出矿价格计价成本不全，未考虑资源和环境等外部成本，少提折旧和安全支出，工资成本也偏低。2004年国内汽、柴油出厂价格比新加坡、鹿特丹、纽约三地市场进口到岸完税平均价格每吨分别低791元和837元，国内零售中准价分别低231元和335元。按国际通用的按热值计算煤炭、石油和天然气的比价关系，世界大约是1:1.5:1.35，而我国大约是1:4:3，国际上天然气和石油的比价大约是1.05:1，而我国大约是0.4:1。我国电力、钢铁、有色、石化等8大行业主要产品的单位能耗比国际先进水平高40%。据世界银行的资料，外国专家对2500家公司所做的实证研究发现，能源使用量的降低，55%归功于价格调整，17%是研究和开发的结果。所以，我们应当逐步提高资源和要素价格，调整不合理的比价关系。
然而，更为重要的是价格形成的市场机制和要素市场的发育，其关键不仅是要打破政府垄断，而且是要打破国有部门的垄断，把价格形成建立在市场有效竞争的基础之上。比如土地要素，近几年其所以成为经济运行和社会矛盾的焦点，就是因为现行土地制度和土地政策阻滞了土地市场的发育。一级市场基本上不存在，由政府全面垄断，官员暗箱操作，采取的主要办法是行政划拨。比如，工业用地采取划拨方式，造成开发区泛滥，沿海工业用地与内地工业用地同价甚至更低，造成各地政府在引资上的恶性竞争，也阻碍了投资向内地的转移和沿海地区的结构升级。二级市场虽然有了市场的某些形式，但在很大程度上是地方政府、房地产开发商和国有商业银行三方共谋的一场游戏。政府主导，官员无风险套利，三者的强势地位，再加上征地拆迁条例违背宪法原则，侵害了土地使用者的基本权利，不仅大量滋生腐败，而且浪费了土地资源。比如，去年我国农用地转建设用地计划400万亩，各地申请量超过了1000万亩。近几年土地资源锐减，圈而不用就是证明。再加上农村土地市场基本缺失，出让农地使用权(转包)甚至还要倒找钱。足见问题的严重性、艰巨性和紧迫性。因此，排除阻力，精心安排，扎扎实实地做好要素市场市场化这篇大文章，事关中国改革发展的前途和命运。
趋势判断
从国际环境看，由于高油价滞后因素的作用，全球进入了新一轮加息周期，再加上非传统安全等因素的影响，世界经济增长有可能适度回调，有些国际机构调低了对今年经济的预测。国际货币基金组织预测增长4.3%，基本与去年持平；世界银行预测为2.9%，明显低于去年；亚行和英国CF的预测分别为4%和3.1%。与此同时，国际能源、原材料等初级产品涨价将推动全球通胀回升，各国宏观政策趋于收紧，再加上美元走势等不确定因素，将会对我国经济发展造成一些负面影响，但不会很大。随着纺织品配额的取消，新一轮世贸谈判有望取得突破，国际资本流动趋于活跃，我国的对外开放进一步扩大，关税的进一步调低，我国经济发展的国际环境依然比较良好。
从国内环境看，中国经济增长的巨大潜力还会长期发生作用，一些有效的符合市场化的政策调整也会产生积极影响。城市化加速发展和世界产业转移将继续成为推动我国经济稳定增长的巨大动力，汽车、住房、信息通信等部门的发展仍然存在着较大的市场基础。鉴于去年过度密集的政策操作造成的负面影响，今年的政策也会以稳妥为主调。但是，一些体制上的扭曲和障碍不容忽视，特别是要素市场改革滞后，无论对短期和长期都会产生不利影响，资源瓶颈、上游产品和房地产价格涨幅过大也值得关注。因此，如果不出现大的问题，今年的中国经济将呈现稳定回落的态势，经济增长有可能达到甚至稍超过9%。
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