行业长期隐忧仍在 白酒股是否值得逆向投资

　　【导语】塑化剂风波引发本已进入调整期的白酒股出现集中暴跌，8月中旬我们在仓石解读中成功对白酒股的调整进行了预判，那么短期的暴跌是否意味着白酒股已经出现了逆向投资的机会呢？

　　白酒股真成黄花

　　8月16日在白酒股开始披露3季报预告之初，我们推出了一期仓石解读“白酒股恐沦为明日黄花”指出了白酒行业涨势喜人的背后，存在着机构处于避险需求过度重配、经销商库存庞大资金压力明显、受宏观经济收缩影响高端白酒政商需求明显疲软、终端价格明显松动、行业高利润吸引各路资本集中涌入远有产能隐忧的风险点。如今3个月过去了，白酒行业从8月中旬以来就已经呈现了趋势性调整，而最近塑化剂事件反复发酵，白酒股更是出现集体大跌，8月16日以来行业累计调整幅度已经接近30%，沱牌舍得跌幅达到36.34%，洋河股份跌幅超过34%，目前白酒股是否已到逆向投资之时？

　　白酒行业估值已显诱人

　　对比国内市场经过食品安全事件的利空打击，白酒股的估值明显下移，截止11月27日收盘，申万白酒行业的整体市盈率(TTM)降至16.09倍，相比全部A股的12.13倍和沪深300(2125.866,10.19,0.48%)的9.65倍仍略高，但如果剔除估值超低的金融行业，全部A股的整体市盈率为18.78倍。而对应的2012年三季度白酒行业的净利润同比增长率为19.68%，明显好于全部A股同比负增长14.52%和非金融股负增长26.31%。

　　对比国际酒业上市公司，美国的主要世界最大的酒商帝亚吉欧(DEO)市盈率(TTM)为22.6倍、百威英博(BUD)为19.51倍、波士顿啤酒(SAM)为24.93倍、百富门(BF-B)为25.62倍；欧洲酒业巨头保乐力加(RI.PA)为 20.44倍；而截至11月27日国内A股的白酒股估值最低的五粮液(26.77,-0.44,-1.62%)的市盈率只有11.24倍、泸州老窖(33.47,-0.23,-0.68%)11.99倍、洋河17.28倍、龙头贵州茅台(213.99,-5.29,-2.41%)也只有17.86倍。可以说目前A股的白酒股的估值和国际市场相比是已经接轨并整体偏低。近期A股从估值方面和国际逐渐接轨带来的估值崩塌对白酒股并不构成明显的向下压力。

　　塑化剂事件对酒鬼酒打击致命

　　由于白酒属于成瘾消费品，塑化剂的事件的影响应远小于1998年山西假酒致死致残多人的恶性事件给全行业带来的巨大冲击，可以类比的是2004年白酒食品添加剂甜蜜素事件，当时行业整体销售出现短时间内的明显下滑，但约3个月后对整体行业的影响逐渐消除。

　　但塑化剂事件标志着国人对食品安全的重视程度已经明显提高，在今后白酒行业的竞争中，食品安全将始终是厂家必须下大力气解决的首要问题。按国外的经验，食品饮料行业随着居民收入的提高均会走过对食品安全更加重视的阶段，从客观上这将改变行业的竞争格局，有利于优势企业行业市场占有率占比的提升。

　　而白酒行业目前的竞争格局不同于之前出现食品安全问题的猪肉加工和乳品，行业前5位的市场占有率只有18%、前6位占有率仅22%(后面我们会单独对趋势进行分析)，远远没有带到寡头竞争市场，产品可替代性较差的局面。所以，对于涉及食品安全事件企业本身的影响可能明显大于之前的三聚氰胺事件和瘦弱精事件，原因就是品牌依赖度低，替代产品竞争激烈。

　　行业长期隐忧仍在

　　在出现黑天鹅事件之后选择逆向投资，仅仅根据估值已经不高明显是不够的，还是回到我们之前专题提出的行业的几条长期不利因素上。

　　第一点机构处于避险需求过度重配，目前白酒股的下跌本身就存在着机构投机者对选择白酒和医药作为应对宏观经济下滑的避风港集体过度超配的反思，随着中小股票估值的崩塌和白酒股的食品安全事件，机构已经开始把防御性选股的从一味的强调非周期行业，向“非周期+低估值”的结合转变。这在近期我们和一些机构投资者的交流中和年底陆续发布的机构2013年年度策略上已经体现得比较明显了。

　　经销商库存方面，从酒企的3季报和近期的价格策略来看，茅台的提价有配合净销售去库存的意图，同时不少经常一方面开始控货，一方面调低了经销商年底旺季的销售任务，体现在上市公司报表上就是预售增速明显放缓，这均是企业主动应对经销商去库存的动作。但结合目前终端销售依然比较低迷的情况，明年春节之前可能难以有趋势性的好转，2013年上市酒企业的报表将明显体现当前的销售放缓趋势。

　　高端白酒销售相对低迷的根本因素受宏观经济收缩影响政商需求明显疲软、而根据我们的判断在目前宏观经济虽然在9月以来连续出现向好迹象，但在产能严重过剩的背景下，整个宏观经济只能说探明了“L”型走平的拐点，实质性复苏仍比较漫长，投资人和企业应当充分认识本次经济调整在时间上会比较漫长。而新一届政府对反腐的强调明显加强，对政商消费也构成进一步的压制。

　　行业高利润吸引各路资本集中涌入远有产能隐忧方面，从总量上目前白酒的投资热度依然较高，未来产能释放的过程必然加剧行业的竞争激烈程度，行业整体的高利润率有向下回归的趋势。我们进一步整理了白酒行业产能变化的历史数据：1988年改革开放后白酒行业的销售体质开始正式进入市场化，价格和销售不再由国家控制，白酒行业也随之经历了第一个黄金十年，1989年全国白酒的产量达到399万吨此后一直保持较快增长，峰值在1997年的709万吨，1998年的山西假酒案将行业产量带入下滑通道直到2004年创下312万吨的低点，之后才又进入了上升通道。

　　从白酒行业的产能上看：第一、白酒行业明显具有周期性，只是周期和宏观经济并不同步。第二、目前白酒行业的产增长的速度确实非常惊人。

　　但同时，我们看到从消费量上看中国白酒的终端消费却相对比较稳定，尤其是东部经济发达地区，除北京特殊的政商需求拉动，多数经济发达地区在2000年出现了实际消费量的顶峰，比如上海的白酒消费量反而出现了明显逐年以5%左右的速度递减的情况，直到2009年的四万亿经济刺激才有了回升。酒驾入刑、人口结构的变化、红酒的替代效应都并不支持白酒的销量出现持续的增长。而上市公司的利润高增长背后，“提价”因素完全成为主因。

　　龙头能否穿越行业周期尚存变数

　　在实际的投资中我们并不是只要看到行业的总量数据就可以了，比如空调行业就是最典型的例子，行业竞争的加剧，行业利润的下滑过程后，行业进入了寡头时代，格力、美的、海尔三家优势企业的毛利开始逆行业周期上升，在今年的行业整体销售下滑10%的情况下，龙头格力电器仍保持20%的增长。那么白酒股会否同样经历这样的微笑曲线呢？

　　从国外的酒业龙头的发展来看，品牌应当有清晰的定位。如果选择高端化，就必须严格控量，比如帝亚吉欧占国际高端洋酒销售的1/3，金融危机下为了保持高端价位开始严格控量、业绩出现倒退，2012年销售额才又恢复到高峰水平。而如果定位大众消费，势必就要采取降价保市场占有率的策略。

　　目前的几大白酒龙头企业在品牌和渠道方面确实已经具备一定的竞争优势。始于1998年的4年的行业调整期中茅台的销售收入累计逆势增张300%，五粮液和泸州老窖也增长近50%，只有在未来的竞争中真正能够穿越行业周期的企业才能作为目前参与逆向投资的好的投资标的。包括公募基金在内的不少投资机构恰恰是看中了这批具备相对竞争优势的龙头酒企。

　　然而，面对这些历经行业谷底仍能赢得竞争的龙头酒企，现在是否因为其龙头地位和目前的低估值，便介入抄底呢？仓石研究认为，仅凭这些理由而出手，理由并不是特别充分。一来，目前龙头白酒企业市场占比仍低，并未进入寡头垄断时代，产品替代性仍强，二来本轮白酒行业的产能扩张是高、中、低档同时发力，而随着产能压力和终端消费增长的矛盾，高、中、低档白酒企业将均面临不小的竞争压力。即便是龙头企业前景也并非非常确定，未来具有品牌优势的企业只有通过竞争进一步扩大市场占有率才能实现逆势增长。能否像空调行业一样出现微笑曲线，并未确定。

　　目前机构上对几大白酒龙头的判断存在明显的分歧，关键也就在对此的判断有明显的分歧。笔者并非白酒忠实的消费者，也非行业内的专家，只是希望从投资逻辑的角度为大家作以下梳理。

　　结论

　　我们的判断是白酒行业估值已经具有吸引力，但行业的产能扩张和实际销量发展不匹配。既然此轮产能扩张是高中低档全线开花，未来的竞争压力也必将是全面展开的。未来国内的白酒龙头企业能否依靠已经具备的品牌优势和渠道优势维持较高增长才是是否能够成为逆向投资良好标的关键，目前抄底理由并不十分充分。　浪仓石研究中心 李骏