今年4月以来，人民币对美元持续升值，期间高达6.3572，创近三年来新高。金融委、央行等有关部门多次发声引导市场预期，并通过大幅提升外汇存款准备金率、提高QDII额度来给人民币降温。大公国际认为，近期人民币过快升值主要由于美元走弱、人民币被动升值所致。从中长期来看，人民币升值基础仍不牢固，且贬值因素依然存在，未来1-2年内双向波动为常态。

　　美元持续走弱、人民币被动升值

　　近期人民币对美元主要为被动升值，主要由于疫情以来美国的“无上限”量化宽松货币政策以及一系列巨额财政刺激政策造成美元供给大幅增加、美元走弱所致。

　　疫情以来，美联储为救市推出“无上限”量化宽松货币政策，造成全球美元供给过剩。具体来看，美联储于2020年3月15日将联邦基金利率目标区间降至0%至0.25%之间，同时启动了7000亿美元的量化宽松政策，随后于3月23日推出了“无上限”量化宽松计划（不设资产购买上限，即可无限量“放水”），“无上限”推出后仅两个月美联储资产负债表便扩张了2万多亿美元直逼7万亿美元。同时，作为全球通用货币的美元还大量流向了全球各地，造成全球大宗商品价格持续上涨、通胀及金融风险持续上升。

　　财政政策方面，为应对疫情，特朗普于2020年已实施了两轮大规模经济刺激计划，分别为2020年3月的2.2万亿美元和2020年12月的9000亿美元。拜登上台后，或由于货币政策再放水空间有限，而疫情修复、经济复苏难度较大，便接连推出了一系列巨额的财政刺激计划。具体来看，拜登于3月11日将1.9万亿美元的经济救助计划签署成法案（大公国际认为，该法案过高的救济金，是造成近期美国非农就业率不及预期的主要原因），3月31日提出了2.2万亿美元的“美国就业计划”，4月28日提出了1.8万亿美元的“美国家庭计划”，并于5月28日向国会提交了6万亿美元的预算案（涵盖此前的美国就业计划和美国家庭计划）。虽然拜登政府的一系列救助及经济刺激计划旨在保障民生、发展基建、创造就业和提速经济等，且其计划通过增税对冲巨额财政开支，但据白宫披露的预算案测算，即便加税计划获得通过并顺利落实（目前阻力较大），仍存在5000亿左右的资金缺口。这意味着美国政府仍需要通过发债来支撑巨额开支，我们认为此举是将其“财政赤字货币化”发挥至极致。受此影响，全球美元供给及预期不断增加，加上全球大宗商品大幅上升、通胀高企、美债风险上升等影响，全球对美元信心持续下降，美元指数持续走弱。

　　另一方面，中国经济基本面持续向好是推动人民币内在价值提升的主要原因。

　　近年来，中国在经济体量、消费规模、债券市场规模等多方面已位居全球第二，5G等高科技技术的突破更是动摇了美国的全球霸主地位。去年疫情以来，中国应对疫情之迅猛、高效、有力也令全球惊叹，且成为去年全球疫情下唯一实现经济正增长的国家，向全球展现了大国制度优势、经济韧性等，国际竞争力、影响力持续提升。今年以来，经济基本面仍持续向好，贸易景气度持续较高，国际收支保持顺差，中国经济实力、科技创新力、国际竞争力等方面均持续增强，为人民币在全球货币中的相对价值提升打下较好基础。

　　人民币升值对我国的影响

　　人民币升值将有利于钢铁、石化、木材等原材料进口企业，不利于运输仓储、电器机械等出口企业，但“中国制造”国际竞争力的持续增强或将削弱人民币升值对出口带来的不利影响。

　　对于进口企业，尤其是依赖原材料进口的企业，人民币升值相当于以美元结汇时的购买力上升，相应的受益行业有钢铁、石油、化工、木材、造纸、家居等。此外，对于美债占比较大的行业企业，人民币对美元升值相当于支付的外债压力有所降低，对此受益明显的有如航空业以及房地产业中部分美元债较多的企业。

　　对于出口企业，人民币升值将降低出口产品的价格竞争力，同时增加企业用工、海运等成本，并缩减其在结汇时的利润空间，尤其不利于受外需拉动的下游劳动密集型出口行业企业，如计算和通讯电子、运输仓储、电器机械等，出口型企业或将面临不同程度的经营压力。

　　当然，大公国际认为，人民币升值也是对出口企业产品质量的一次考验，产品质量优异、客户粘性较强的出口企业有望在人民币升值过程中通过转移成本等方式化解风险。疫情以来，世界各国生产、供应能力大幅下降，对中国制造的产品依赖度有所上升，今年以来，在全球大宗商品价格大幅上涨、各国生产力逐步恢复的背景下，中国出口额未降反升，或反映我国出口产品的国际竞争力有所增强。因此，大公国际认为，随着我国高质量发展的进一步推进，我国出口产品的国际竞争力有望持续增强，世界各国对中国制造的产品需求有望保持增长，或将一定程度消减因人民币升值对出口带来的负面影响。另外，合理的运用金融衍生工具对冲汇率风险，更加重视汇率风险管理，也将有助于减少因汇率波动带来的贸易损失。

　　另一方面，人民币升值将推高资产价格，吸引外资流入，或一定程度上缓解因大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。

　　从短期来看，此波人民币的迅速升值，直接推动了资产价格上升，吸引国际资本大幅流入。由于国内房地产市场调控严格，资金不易进入楼市，造成资金较多流入股、债市场，也易催生炒汇等投机行为。因此，近期央行提高外汇存款准备金、外管局增发QDII额度，均起到给人民币过快升值降温的效果。从中长期来看，人民币升值将有利于离岸人民币市场的发展，进一步推进人民币国际化之路。

　　另外，人民币升值或一定程度上缓解因大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。当然，大公国际也赞同，人民币升值不是用来对抗输入性通胀，而是在美元走弱、国际大宗商品价格上涨背景下，人民币相对升值其本身就产生了一个内在的缓解输入性通胀压力的机制，是以市场供求关系为基础的自然表现。

　　近期人民币过快升值后，金融委、央行等部门接连发声，并罕见提高外汇存款准备金率、QDII额度，给汇率过快升值“点刹”。具体来看，主要有以下动作：

　　5月19日，国务院常务会议在部署大宗商品工作时，提到要“保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

　　5月21日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十一次会议，会议要求，进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　5月23日，中国人民银行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问。刘国强指出，今年以来，人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。

　　5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议要求：企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。

　　5月31日，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。据测算，此次上调意味着金融机构需向央行上交200多亿美元，大公国际认为，央行大幅调整并罕见运用这一工具显示出其防范汇率短期快速升值的决心。

　　6月2日，国家外汇管理局向17家机构发放合格境内机构投资者（QDII）额度103亿美元。大公国际认为，一方面，QDII额度的发放将引导境内资金加大海外资产投资，此时发放的时点恰有缓解人民币快速升值的效果，另一方面，此次发放的额度较以往有所增加，反映外汇局亦有压降人民币过快升值之意。

　　人民币双向波动为常态

　　大公国际认为，未来人民币贬值因素依然存在，升值基础仍不稳固，未来双向波动为常态。

　　未来1-2年，人民币贬值因素依然存在，除我国央行、外汇局等部门的汇率管制操作外，疫后全球生产力逐渐恢复、美国经济复苏、美联储启动taper（缩减）等国际因素也将阻碍人民币升值。具体来看，随着全球疫后经济的修复，各国生产力、供给能力不断恢复，对中国出口的依赖或将下降，人民币资产需求也将有所减少。美国方面，拜登的一系列经济刺激计划若实施有效，美国经济的强势复苏将带动美元走强，如近期美国服务业PMI创历史新高说明经济有向好迹象，但非农就业数据不及预期或阻碍美联储taper。未来，一旦美国失业率下降、财政刺激下经济强势复苏，美联储正式启动taper，届时资金将大量从新兴市场回流，中国等新兴市场国家货币均将面临贬值压力。

　　当然，中国经济稳中向好，人民币资产吸引力提升，人民币具备一定的升值基础，但同时，我们也应认识到，目前美元仍为全球通用货币，美国的财政及货币政策均将传导并影响我国的离岸及在岸人民币市场，人民币在全球市场的结算、交易、投资、储备功能仍需进一步加深。综上，大公国际认为，人民币的升值基础仍需稳固，贬值因素依然存在，未来1-2年双向波动为常态。

　　（大公国际资信评估有限公司 张晗菡）