基金业协会洪磊：REITs可成为住房市场结构调整的有力工具

　　中国证券投资基金业协会会长洪磊在日前举行的北大光华管理学院中国REITs论坛上表示，大力发展REITs既是经济结构调整的需要，也是资本市场供给侧改革的重要内容。首先，REITs集合社会资金，对具有稳定现金流的优质不动产进行股权投资并长期持有，为低风险偏好投资者提供分红型产品，从不动产中变现退出的资金形成新项目开发资本金，微观上可以盘活存量资产，宏观上实现长期资金与长期资产匹配，减少金融期限错配，降低实体经济杠杆率。其次，REITs可以成为大资管结构性调整的有效工具，为理财资金退出非标提供替代性方案。再次，REITs可以成为住房市场结构调整的有力工具，实现“房住不炒”和美好生活向往。（经济日报-中国经济网记者 周琳）

　　以下是发言原文：

　　各位领导、各们来宾：

　　大家上午好！很高兴参加本次论坛，与大家共同探讨REITs在中国的发展问题。REITs产生于20世纪60年代的美国，自20世纪90年代以来，全球REITs市场快速发展。从国际经验看，REITs通过长期持有各类成熟不动产，获取稳定现金流，实现不动产的小额投资和按份交易，让投资者得以分享不动产增值回报；REITs追求稳健收益，与股市、债市相关性低，是养老金、保险资金等长期资金的优质投资标的。根据NAREIT统计，在美国，REITs投资总额达3万亿美元，其中2万亿美元为上市交易的REITs证券；REITs持有和运营的物业各类多达12种，包括零售、住宅、基础设施、医疗、办公、工业、数据中心、仓储、租赁住房、林地和其他，基础资产类型十分广泛。

　　国际金融危机以来，我国经济金融格局发生重大变化，主要特征是结构性失衡。在经济方面，数量扩张型增长导致严重的产能过剩，投资回报率下降、偿债压力上升，生产体系缺少创新增长点；在金融方面，由银行信贷主导的大规模开发性融资失去增长空间，大量金融资本以信贷的形式沉淀在各类不动产和基础设施中，支撑创新的风险资本形成机制严重不足。解决上述问题的选项之一就是大力发展REITs。发展REITs既是经济结构调整的需要，也是资本市场供给侧改革的重要内容。首先，REITs集合社会资金，对具有稳定现金流的优质不动产进行股权投资并长期持有，为低风险偏好投资者提供分红型产品，从不动产中变现退出的资金形成新项目开发资本金，微观上可以盘活存量资产，宏观上实现长期资金与长期资产匹配，减少金融期限错配，降低实体经济杠杆率。其次，REITs可以成为大资管结构性调整的有效工具，为理财资金退出非标提供替代性方案。在资产端，发行人可以拿出存量优质不动产进行证券化，由REITs投资持有，减少债务融资需求；在资金端，投资者可以将长期理财资金直接投资于REITs份额，获取长期稳健收益。通过这种方式，可以有效化解理财资金短借长投和项目端高负债风险。再次，REITs可以成为住房市场结构调整的有力工具，实现“房住不炒”和美好生活向往。例如，可以在城市郊区建设养老型社区，定向置换中心城区现有住宅，置换出的中心城区住宅由REITs长期持有，向工作人群提供租赁住房，获得租金收益；老年人群适度退出核心区，变现资金用于养老社区的晚年生活。通过这种结构性置换，可以显著改善城市空间结构和住房结构，同时提升年轻人群和老年人群的生活幸福感。

　　但是截至目前，我国并没有出现真正的REITs，仅有所谓的“准REITs”或“类REITs”，其原因值得深思。长期以来，我们对REITs的翻译有误，理解过于狭隘，认为它只是房地产投资工具，实践中进一步异化为房地产的债务融资工具，阻碍了REITs的发展。这一认识误区也导致REITs与房地产市场捆绑在一起，仅从房地产市场看REITs发展需求，没有看到REITs的完整功能。这也是2004年政策层面启动REITs研究后，相关制度无法推出的重要原因。事实上，正如发达市场表现出来的那样，REITs可以投资于各类基础设施和不动产，包括城市公用设施、商业零售、仓储、医疗等数十个不动产类别，可以成为供给侧结构性改革的重要工具。

　　从REITs的本质和市场环境出发，我国REITs发展中需要解决以下几方面问题。

　　一是基础资产信用不独立，无法摆脱“刚性兑付”。我国市场经济还不够成熟，集中表现为市场微观主体的个体信用缺少“硬约束”，很多市场活动直接或间接地依赖于牌照信用、国有资产信用，最终均以政府信用为底牌相互博弈，没有形成个体信用间的市场化博弈和市场信用体系。目前，无论在PPP项目还是其他基础资产的证券化过程中，都没有真正实现基础资产的信用独立和风险隔离，比较常见的是由SPV之外的主体提供收益担保或回购保证，REITs更像是单一资产的融资工具，在收益担保或回购承诺条件下，REITs往往通过最低回报承诺来吸引低风险偏好的机构资金，机构类投资者也往往更关注主体信用而非资产本身的质量，更倾向于投资有固定回报的产品或其份额，因此具有较强的“刚性兑付”特征，背离了股权投资的初衷。类REITs产品往往是一对一设计，具有不可复制性，缺少资产端的分散投资和资金端的集合投资特性，开放性、灵活性不足，导致市场参与度低，市场化定价与交易功能不足，限制了REITs市场的发展。

　　二是制度环境滞后，缺少统一的市场化运作环境。实践中，REITs在资金端以私募基金的形态在基金业协会统一备案，但是在资产端，虽然可以实现基础资产的权属认定、打包定价与交易，但工商过户、不动产权属变更以及税务等具体操作必须在基础资产所在地完成，并且缺少统一的股权资产转让平台，严重依赖大宗交易，交投量极低。这种过于分散、个性化的操作背离了证券的内在要求，对发展统一、标准化的REITs市场极为不利。

　　三是缺少综合性行业税制安排。从行业层面看，促进行业公平发展的税制安排至关重要，中性税负、纳税机制清晰是基本要求。金融产品相关税收应当有利于金融资本的循环，促进金融资本以高效的方式配置到实体经济中。总体上看，以流转税为主的间接税制不符合资本市场发展需要。包括REITs在内的各类投资基金，只是基金份额持有人的投资工具，按照《基金法》，基金份额持有人是纳税主体，应当基于份额持有人取得的投资所得和资本利得征税，基金运作环节不应当征税。实践中，REITs从资产获取、运营管理、资产转让、退出到REITs份额的交易、赎回，涉及复杂的税收要求，大部分税收产生于基础资产和基金份额的运作过程，抑制了投资活力，带来很大的效率损失。

　　四是资产持有成本和资金成本过高，权益型投资回报率不足。从住宅市场看，我国主要城市二手房市场租金收益率持续下行，大部分城市住宅市场租金收益率不到3%，一线城市不到2%，低于持有国债的收益率，而发达市场恰恰相反。国内商业地产市场较好，一线城市投资回报率可以接近5%，二线城市可以达到6%，实际收益率和风险溢价水平明显高于住宅市场，但是，如果存在融资成本，则真实投资回报率下降，甚至出现成本收益倒挂。受制于外部环境不健全和内生动力不足，我国还没有成长出真正的REITs投资管理人、经营REITs物业的职业经理人以及有专业素养的中介服务机构，离受托管理、受托经营所要求的专业化能力还有很大距离。

　　为此，可以从以下几方面推动REITs的发展。

　　一是比照CDR做法，先行制定REITs管理办法。目前，《证券法》对证券的定义属于列举式，不是实质性定义，造成证券范围过窄，REITs无法成为可公开发行的证券，制约了REITs的发展。因此，《证券法》要从证券的本质来定义什么是证券，将包括REITs在内的各类证券化资产和投资基金份额视为证券，在《证券法》体系下，明确与REITs份额相关的权利义务关系，为各类市场参与者提供行为基准，包括统一登记制度、信息披露制度、交易制度以及监督执法等。在《证券法》修订完成前，可比照CDR方式，由国务院批准，授权中国证监会出台专门的REITs管理办法，允许不动产证券化产品和REITs在交易所挂牌，获得公开发行。同时，在《基金法》框架下，根据公开募集和非公开募集的不同要求，明确REITs产品的募集、运作规范和管理人受托义务要求，保护REITs份额持有人利益，防范利益冲突。鉴于私募基金的投资标的一般由合同约定，基金业协会将在规范股权、债权、收益权三类投资标的基础上，进一步规范REITs类产品的备案标准。私募REITs产品应当满足以下基本条件：一是以有真实现金流的项目为投资标的；二是封闭运行，确保基础资产权益的真实转移和法律隔离；三是基础资产只能初次证券化，不再衍生新的证券；四是原始权益人变现的资金投向应符合国家产业政策。

　　二是坚持回归本源，打破刚性兑付，加强管理人和投资者教育。以股权的方式持有基础资产、份额化投资和专业化管理运营是REITs的根本，管理人和投资者都要清楚地认识REITs的本源，理解REITs的运作逻辑，根据自身风险与能力特征，合理参与REITs。管理人要具备基础资产的评估、资产组合设计、风险管理、运营管理等能力，摆脱对主体信用的依赖和债性思维，推动REITs回归本质本源，避免出现资金池和刚性兑付。机构投资者应当树立大类资产配置理念，正确认识REITs的风险回报特征，摆脱对“刚性兑付”的依赖；个人投资者应当充分理解REITs的内涵，根据个人能力合理参与REITs投资。

　　三是以REITs为突破口，加快以直接税为主的综合税制改革试点。税制改革是优化产业生态、推动创新发展、重塑国家竞争力的核心条件，也是激发资本活力、提升资本形成能力的关键因素。从间接税转向直接税，是我国税制改革的重要方向。与其他金融业态相比，REITs刚刚起步，体量小，与实体经济密切相关，是增量改革的重要突破口，适宜开展综合税制改革试点。可以考虑在雄安新区等制度阻力小、创新空间大的地区，探索PPP和REITs联动式投融资改革。有现金流的PPP项目按照SPV管理，在建设运营期以项目预期回报为基础合理负债，在项目成熟具备稳定现金流后，让REITs承接，实现本金和债务退出，变现的项目本金可用于投资新的项目。与此同时，配合以直接税为主的综合税制改革，对包括REITs在内的金融投资工具免征增值税，改为按投资所得征税，实现税收穿透，并根据投资期限予以税收递延。综合税制改革的根本目的是将税负落在投资所得和消费环节，降低投资过程和生产过程中的税负成本，激发企业展业、发展活力，让市场力量发挥决定性作用。

　　让市场发挥决定性作用的微观基础是市场化信用机制。基金业协会在机构登记、产品备案、自律管理中，积极落实信用记录、信用评价、信用服务各项工作，推动行业机构回归自身信用、客户利益和实体经济需求。就REITs发展中出现的信用约束不到位、制度环境不健全、市场设施不配套等热点、难点问题，基金业协会将积极协调市场各方力量认真研究，推动REITs健康发展，更好地服务于经济社会发展大局。

　　谢谢大家！