内幕交易认定处罚的若干问题

　　近年来,面对发展迅速、虚拟复杂且公众直接参与度极高的我国证券市场,种类繁多且手段不断翻新的违法行为,高智商且面临巨大利益诱惑的违法主体,证券监管与司法机关加大调查处罚力度,取得了丰硕成果,同时也遇到了不少疑难问题和新的挑战。为总结经验,分析和解决问题,本栏目特别邀请中国政法大学民商经济法学院商法研究所教授张子学就“证券执法若干问题”进行解读,分内幕交易、操纵市场、信息披露违法、“老鼠仓”、编造传播证券期货市场虚假信息、证券基金机构违法等专题,敬请读者关注。

　　□　张子学　(中国政法大学教授)

　　近年来,内幕交易执法一直是我国证券执法的重点,查处数量占据了行政与刑事案件的较大比例。国际比较观察,我国查处内幕交易案件的年度数量与严厉程度,已经比肩甚至超过了美国,在世界范围内遥遥领先。查处内幕交易的执法依据,主要是《证券法》第202条、《期货交易管理条例》第73条、《刑法》第180条,还有两个重要的司法文件《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》(最高人民法院,2011年7月发布)、《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(最高人民法院、最高人民检察院,2012年3月发布)。

　　内幕交易主体

　　一、“证券交易内幕信息的知情人”与“非法获取内幕信息的人”。我国《证券法》第73条把知悉内幕信息的人分为两类,“证券交易内幕信息的知情人”与“非法获取内幕信息的人”,第74条对前者的范围作了列举加兜底式规定,基本上是公司内外部具有特定身份的人,实践中称为“法定内幕信息知情人”,不过未规定后者。笔者认为“非法获取内幕信息的人”应包括两类:(1)以盗窃、恐吓、黑客、贿赂等非法手段获取内幕信息的人；(2)虽未使用上述非法手段,但是不具有获知内幕信息的合法身份或者合法理由,得知内幕信息后实施买卖、泄露或者建议他人买卖行为的人。

　　实践中争议最大的,是观念与操作上对“法定内幕信息知情人”的“推定”问题。有人依据相关司法文件认为,如果具有某种“法定内幕信息知情人”身份,在公司存在内幕信息的情况下交易了股票,则“推定”构成内幕交易,除非自己能够自证清白。这种被称为“举证责任倒置”、“辩方举证”的观点,并未得到有权机关的公开确认。容易被接受也比较符合实际的解释是,可以根据证券案件的特殊情况,在特定事实的证明上采取一定程度的“举证责任转换”。其他法域均是要求“实际知悉”内幕信息,身份只是用以证明知悉的一种重要的证据因素但不是唯一因素,不搞身份推定。新加坡曾有过类似于我国“法定内幕信息知情人”的立法规定,后来被取消了。

　　二、实际案件中内幕交易主体的分层。目前,因内幕交易受罚的主体已经包括各色人等,执法实践操作分为三个层次:(1)因职务、职责、商业关系直接接触、掌握内幕信息的人,包括但不限于公司内部人,政府监管与管理部门、立法与司法机关的人员,证券交易所等自律组织的人员,证券公司等中介机构、服务机构的人员,商业交易对方及其人员；(2)上述人员的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人；(3)从上述两类人那里通过信息传递间接获悉内幕信息的人。欧盟在立法上就是采用这种分层方式。这样分层在调查、认定与量罚上的意义在于:(1)查证内幕信息的生成过程及其流向时,三类人依次层层扩展；(2)在认定嫌疑人是否掌握内幕信息时,检控机关的举证责任越来越重,嫌疑人的举证责任越来越轻；(3)在量罚时,考虑到不同主体实施内幕交易的社会危害性不同,就违法主体的身份这一情节来说,处罚的力度应当越来越轻。

　　内幕信息

　　一、内幕信息的种类。实践中,能对投资决策与证券交易价格产生影响的信息不外乎三类:上市公司基本面信息、交易面信息与政策面信息,《证券法》第75条、67条罗列的,基本上属于第一类,从实际案件涉及的内幕信息种类数量看,依次为并购重组、重要合同、经营业绩重大变化、分配计划(包括高送转)等信息。光大证券因“乌龙指”事件引发的内幕交易案件中,交易信息,即上市证券及其衍生品的重要交易数据、交易动向,包括交易错误信息是否属于内幕信息,是一个重要争点。此外,政策面信息,也即重要的宏观经济金融政策、决策、统计数据,产业振兴、区域发展规划等,尚未纳入内幕信息的范畴。2012年美国实施了名为《禁止利用国会见闻交易法》(《STOCK法案》),主要目的在于防止国会议员与政府官员利用履职中获取的政策面信息实施不当交易。

　　二、内幕信息重要性的判断。内幕信息首先要具备“重要性”,但是实践中信息重要性的判断,是证券执法的重点与难点。笔者认为,应综合运用“价格影响测试”(相关信息是否已经或者应当显著影响证券交易价格)与“投资者决策测试”(相关信息是否相当可能会显著影响合理投资者的决策)两种标准。在考虑价格影响因素时,既要看“实然”(相关信息已经对证券交易价格产生显著影响),也要看“应然”(相关信息应当对证券交易价格产生显著影响)。在考虑投资者决策因素时,既要看普通投资者的一般认知,也要看具体涉案当事人的特殊认知,因为不同投资者存在职业经历、教育背景、投资经验等方面的差异,不同涉案当事人在接触、认知相关信息上也存在差异。简单来说,可以用一个公式判断“重要性”,即重要性=量度×信度,量度是信息事项的影响程度,信度是信息事项完成的可能程度。实际操作上,应具体考虑公司整体业务背景、业务特点,信息的生成与传递过程、信息内容的宽泛程度,具体公司的治理结构,具体事项的交易模式、内部决策流程、外部审批程序等因素。

　　三、内幕信息的形成时间与敏感期。我国执法实践上一直存在“内幕信息形成时间”、“内幕信息敏感期”的概念。内幕信息形成时间,也称内幕信息敏感期的开始时间,在诸多案件中决定着能否认定、认定数额、认定人员范围,成为重要争点。其他主要法域并没有这两个概念,在于认为某项信息达到重要性程度的时间,就是内幕信息的形成时间。台湾地区的立法与实务则有内线消息“成立”的类似概念。

　　总体上看,内幕信息的形成时间,应以有关信息的“重要性”为基础,立足于当事人从事涉案行为时围绕相关信息的多种因素,根据个案具体情况综合权衡判断。目前的初步共识包括:(1)上市公司并购重组、重大合同等事项,包涵的并不是一个单一、概括、笼统的“并购重组”或者“重大合同”内幕信息,而是“一系列内幕信息”或者称“内幕信息链”；每个内幕信息的形成时间,应当在评估其“重要性”的基础上判定。(2)重大事项的意向或者框架已经公开,不影响该重大事项的进展与细节构成内幕信息。(3)内幕信息的形成不要求“内幕信息所涉及的整体事项”的进展、前景与结果应当“确定”；但是,应当将“内幕信息所涉及整体事项完成的可能性”作为判断内幕信息重要性的因素。(4)内幕信息的形成时间可能是一个时间点,也可能体现为一个时间段。(5)同一案件中,不同当事人、同一当事人在不同阶段所掌握的内幕信息的形成时间,可能并不相同。

　　刑事司法解释对内幕信息形成与敏感期作了规定,其中争议较大的是“影响内幕信息形成的动议、策划、决策或者执行人员,其动议、筹划、决策或者执行初始时间,应当认定为内幕信息的形成之时”。从该条司法解释出台的背景看,应是受到当时刚刚结案的黄光裕内幕交易刑事案的较大影响；但是,黄光裕案是“一手托两家”的关联方交易,壳公司中关村科技与准备借壳的地产公司,均由其实际控制；如果是上市公司并购重组更为多见的“双方交易”乃至“三方交易”,能否以一方的“动议、筹划、决策或者执行初始时间”作为内幕信息形成时间,就需要慎重考虑。

　　四、内幕信息的公开。根据《证券法》第70条,我国采取严格要式主义的公开原则。实践中往往涉及媒体率先披露后的内幕信息定性问题。证监会的处罚决定明确阐释:“在上市公司或者其他信息披露义务人尚未披露的情况下,如果媒体率先公布了内幕信息,上市公司或者其他信息披露义务人应当立即予以澄清；在证监会指定媒体正式公告之前,知悉内幕信息的人不得进行交易；其他投资者可以进行交易,对这些投资者来说,媒体的率先报道被视为市场传言。”

　　“知悉”与“利用”内幕信息的证明

　　一、“知悉”内幕信息的证明。从证明责任看,主要由控方承担,控方应当搜集积极证据,证明当事人直接知悉或者间接获悉了内幕信息。从证明标准看,采用明显优势证明标准(或者称高度盖然性证明标准、清楚而有说服力的证明标准)。从证明方法看,可以用直接证据证明,包括当事人自认、当事人曾经参加过相关会议的会议记录、当事人曾在收到、阅读相关内幕信息资料的文件上签字、当事人的电子邮箱中有相关文件的留痕,他人指认其知悉内幕信息,或者有录音、录像资料直接证明存在内幕信息的传递等；但是,现实中绝大多数情况下搜集不到直接证据,需要搜集丰富的环境证据(间接证据),形成牢固的间接证据链条“推断”(infer)出当事人“应当知悉”内幕信息。

　　实践中的间接证据因素包括:当事人的职务、职责；当事人之间的固有关系、固定联系；交易前后当事人之间的接触及其异常情况；异常的交易情况；交易行为与当事人接触行为的吻合度；隐含违法性的情况,比如,案发前刻意掩盖接触情况与交易行为、案发后抹除证据痕迹的情况,以及接受调查时不能自圆其说、前后矛盾、相互矛盾,或者蓄意隐瞒、欺骗的情况。办案实践中,上述列举的间接证据因素,往往不会那么完整、充分或者清晰；因此,在使用时,应当采取“此消彼长、此伏彼起”的原则,综合权衡对照；在一项或者两项因素缺失或者较弱时,其他方面因素的证明力就应当增强,同时,认真审查、积极回应当事人“不知悉”内幕信息的抗辩。应注意两个方面:一是如果现有环境证据因素不够充分,进行“推断”的基础比较薄弱,就不宜勉强认定；二是“推断”的链条不宜过长,总体上不认可“二次推断”,即依据环境证据推断出甲将内幕信息泄露给乙,再依据环境证据推断出乙将内幕信息泄露给丙。

　　二、“利用”内幕信息的证明。适用“可反驳的推定”规则:当事人知悉内幕信息后从事了相关证券的交易,就推定他“利用”了内幕信息；同时允许存在不构成“利用”的特定例外情况；当事人要想辩驳“未利用”,应举证证明自己符合这些例外情况。立法与司法解释列举的例外情况包括上市公司收购过程中收购方增持股份的行为、执行既定的交易计划、依据已被他人披露的信息而交易,不过,具体执行上应慎重把握,防止被滥用。目前应当考虑的是另外两种例外情况:一个是2015年股市异常波动期间,相关人士响应救市号召增持股份的行为,能否成为一种特殊状态下的豁免理由；其二是能否仿照美国的做法,机构之间在发生大额股份转让时,签订“大男孩信”(big　boy　letter),声明不因对方交易时掌握重大非公开信息而追究其内幕交易责任,目前,这种协议免责的操作方式被美国证监会和法院大体认可。

　　内幕交易违法行为样态与量罚

　　实践中的一个突出问题是大部分泄露内幕信息的人没有受到追究,核心争点在于能否以环境证据证明“泄露”。量罚方面,从计算违法所得看,主要是应当计算“实际违法所得(实际盈亏)”还是“账面违法所得(浮盈浮亏)”,以及采用“先进先出法”还是“后进先出法”等问题。罚款力度上,从已公告案例看,绝大多数是“没一罚一”,即没收违法所得,并处以违法所得一倍的罚款,但是,也有些是“没一罚二”、“没一罚三”乃至“没一罚五”。在违法所得基数较大的情况下,这种倍数差异导致的罚款结果差距是巨大的,而处罚决定书往往未解释导致这种倍数差异的原因与理由,引发当事人与评论人士关于量罚尺度统一、执法公平性的疑问。美国证监会对内幕交易的金钱处罚基本上是“没一罚一”,如果高于此标准会有比较详细的说明。