主要结论
国内医药商业发展前景广阔，国药控股先发优势明显：国内经济保持快速增长、人们消费水平逐步提高、农村医疗市场的发展以及包括人口老龄化等众多因素将继续推动国内医药市场快速发展，医药商业高增长的趋势具有可持续性。国药控股整合两广、重组国药股份，力争在2008年一体化运营，其全国布局和规模优势已经相当明显。
国药股份或将受益于国药控股业务整合，国控北京和国控天津资产注入可期：国药控股业务整合，“北国药，南一致”。集团总公司理顺国药股份和国药控股股权先行，下一步很有可能是要把国控北京和国控天津注入国药股份。我们认为大股东资产注入不仅仅是提高公司EPS，更在于国药股份从一个地区性的商业企业，转型为环渤海地区最大的医药商业企业，经营规模和实力大大提高，区域龙头地位确立。
麻醉药批发垄断格局打破，公司未来两年业绩存在不确定性：国家重新调整麻药批发格局，按区域成立数家全国性医药批发企业。麻醉药批发市场格局重新洗牌，国药股份行政垄断格局结束，原本较高的商业毛利率很可能会下降。由于麻药业务是国药股份一个重要利润来源，受此影响公司未来两年的业绩存在较大的不确定性。..投资建议：假设在2007年资产注入的前提下，公司明年业绩将大幅提高。初步预计2006年EPS 0.48元，2007年EPS 0.76元(其中资产注入为公司增加EPS 0.3元)，以2007年业绩18倍PE定价，公司12个月的目标价在13.7元(除权价)，公司股价具有巨大的提升空间，给予最优-2的评级
风险提示：我们给予国药股份最优-2评级的一个重要假设是国药控股在2007年把国控天津和北京注入上市公司。我们对于资产注入的可能性表示乐观，但是对于注入的方式和时间还具有不确定性，另外由于国药控股是非上市公司，数据披露不详，其子公司的具体资产和经营情况亦具有不确定性。
国内医药市场保持快速增长，医药商业前景广阔
医药商业是商业批发零售的一个专业化细分领域。受国内经济增长、人口数量增加和人口结构老龄化等众多因素推动，国内药品市场规模保持快速增长。尤其是最近几年，医药商业销售额年增长率超过了20%，据估计国内药品市场规模已经达到2600-2800亿元。从国内人均用药水平统计分析，1990年国内人均用药水平仅为13.25元，2003年上升到了140元，增长了近十倍。我们认为国内经济保持快速增长、人们消费水平逐步提高、农村医疗市场的发展以及包括人口老龄化等众多因素将继续推动国内医药市场快速发展，药品市场规模高增长的趋势具有可持续性。
毛利率依然呈下降趋势，却有利于加速行业整合
随着医药商业逐步向低毛利率，低利润率时代回归，国内部分小型医药商业企业开始退出市场，市场份额和利润开始向大型医药商业企业集中。目前国内最大的商业企业国药控股的销售规模达到了200亿元，九州通集团和上海医药也超过了100亿元，销售规模达到50亿元的企业超过了7家。虽然在地方保护主义和市场不规范的前提下，尚有部分小型医药商业企业依然有利可图。但是从长远来看，我们认为无论是国家政策导向还是行业本身的属性来看，医药商业必将走向寡头垄断竞争的格局，而盈利空间继续下降就成为行业整合的催化剂之一。
国家政策支持大型医药商业企业的发展，药品降价影响有限
中国加入世贸组织后，强大的外资企业对于国内医药市场虎视眈眈，而国内医药流通企业却是小而散，实力差距明显。政府主管部门也意识到国内医药流通领域改革的急迫性，提出在5年左右的时间内，扶持建立5～10个面向国内国外两个市场，年销售额达50亿元的特大型医药流通企业；建立40个左右年销售额达20亿元的大型企业，这些企业的销售额要达到全国销售额70%以上。国家在产业政策上大力扶持大型医药商业企业的发展。例如国家经贸委给予国药、上药、广药等区域商业龙头国债贴息贷款支持其物流中心项目，提高商业企业的竞争实力。同时，国家在产业政策上进一步规范医药市场，提高行业准入门槛，打破区域行政垄断，例如GSP认证，允许异地设库，鼓励连锁经营等。我们认为国家对于医药流通行业的政策是很明显的，加快行业整合兼并，扶持大型医药商业企业快速发展。
另外，我们认为医药商业逐步回归低毛利率、低利润率的行业属性，药品价格的调控对于商业企业影响相对较小。降价的矛头指向了主要的即得利益者制药企业(包括医药代表)和医院(包括医生)。从更长远的一个角度来看，国家医药分家的政策方向是明确的，这对医药商业的影响是非常正面的。
外资犹豫，华源整合，国药控股存在巨大的机会
从2004年底开始，国内医药分销市场全面对外资开放，但是外资进入的步伐却相当缓慢。我们认为国内医药流通市场的不规范是影响外资进入的主要因素。很显然国内外医药流通市场差异性很大(市场环境、产业政策等)，国外很多成熟的运作模式显然无法直接搬到国内来使用。所以从某种意义上来说，国内药品流通市场的特殊性和不规范恰恰筑起了阻止外资进入的行业壁垒。对于国内企业而言，外资的观望正好给了国内大型商业企业一个行业整合的先机。
从国外医药分销的发展经历看，医药分销追求规模效益，一旦优势地位确立，就会给后来者带来很大的进入壁垒。国内最大的商业企业――国药控股显然已经意识到了市场机遇，拿下一致药业，整合两广；重组国药股份，打造北部集团；力争在2008年一体化运营。从目前医药商业格局来看，华源系和九州通集团是国药控股未来的主要竞争对手。华源系在商业(上药、北药、安徽华源)和工业上都有很深的基础，但是目前整个集团处于重组阶段，重组的时间成本会相当高昂。九州通集团也面临转型的问题，暂时还不能和国控抗衡。国药控股无论是从布局还是销售规模来看，先发优势已经相当明显。
我们从另一个侧面也能看到，市场上对于国药控股发展前景的强烈看好，这次中国医药集团总公司把国药股份注入国药控股，复兴系显然也不愿看到自己在国药控股的股权被稀释，拿出3亿元真金白银来保持自己的股权比例。因此我们建议投资者关注国药控股旗下的两家上市公司国药股份 和一致药业。
国药股份关注焦点分析
大股东业务重组，资产注入可期
资产注入的可能性分析
首先，我们可以来看一下大股东中国医药集团总公司最近一系列的股权调整和业务整合计划。中国医药集团总公司是隶属于国务院国资委的央企，国药控股是集团总公司最主要的医药商业平台(注：国药股份上市时把集团总公司的部分商业资产上市)。从目前集团业务整合考虑，国药控股计划在2008年实现一体化运营。首先必须理顺国药股份和国药控股的股权和业务关系，从最近公司股权转让的行动来看，大股东显然意在加快集团业务的整合，同时也是为下一步把国药控股的部分资产注入国药股份做准备。
参考国药控股在一致药业的运作模式，我们认为国药控股很可能会采取类式的方式把国控北京和国控天津注入国药股份。如果国药股份把北京和天津的业务整合，公司销售规模将会突破70亿，成为环渤海地区最大的商业企业，拉开了与北京医药和天津太平的差距。从大股东业务整合的背景分析，我们认为国药控股资产注入可能性是很大的。 |
