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威廉-夏普 |
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威廉-夏普（William F. Sharpe）1934年出生于美国，美国斯坦福大学商学院金融学教授，由于他于1964年提出资本市场理论而获得1990年度诺贝尔经济学奖。 |
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我在1934年6月16日出生于马省，波士顿。那时我的父母完成了他们的大学教育--我的父亲学英国文学，我的母亲学科学。我的父亲那时受雇于哈佛大学，在安置办公室工作。
1940年，世界大战导致我的父亲的国民自卫队单位活动起来并且迁移到得克萨斯。以后第二次世界大战爆发，需要进一步迁往北加州，最后到南加州。
我的大部分大学前教育，是在加州河边的公立学校完成的。那些学校都是很好的。在那里我受益于令人鼓舞的教师和有挑战性的课程。
1951年我进入伯克莱加州大学，我的计划是通过主修科学而得到医学学位。一年的有关课程使我相信我的偏好是在其他方面。为了改变课程和地点，我转学到洛杉矶加州大学，声明主修企业管理。
在洛杉矶加州大学的第一学期我学习会计学和经济学--这两门功课为商科学位所必需。两者对我的事业都有重要影响。会计课程主要讲簿记，而经济学课程集中在微观经济理论。我发现簿记烦琐且智力内容简单。但是我大大地被微观经济理论的严格和有用所吸引。因此我必为主修经济学。那时我学会从实用和智力两方面重视会计学，而且因为实效学习它有助于使人转向在我的全部职业生活中愉快工作的领域而感到高兴。
在洛杉矶加州大学我得到两个经济学士学位，然后到陆军服务。在1955年我得文学士学位和在1956年得到文学硕士学位，在读文学士学位时我被提名到联谊会。
洛杉矶加州大学有两位教授对我的事业有深刻影响。
我有幸当商学院金融教授J弗雷德威斯顿的研究助理也跟他学习课程。弗雷德首先介绍我读哈利马科维茨的著作，以及开始使金融学发生革命的有挑战性和严格的研究，作为我的哲学博士计划的一部分，我以后跟弗雷德研究金融，大大开展了我对此主题的了解。
阿门尔迁是一位经济学教授。他是我在洛杉矶加州大学时做人的模范。他教他的沉重对一切事情要提出疑问；始终用第一原理开始分析；集中于主要因素而抽象掉次要因素；用自己的思想吹毛求疵。在他的课堂上我们能看到一颗第一流的心对许多迷人的问题进行工作。我一直设法模仿他的研究方法。当我回到攻读哲学博士学位时，我与阿门研究微观经济学中的一个领域而且他也是我的论文委员会主席。
短期参军之后，在1956年我作为一名经济学家加入兰德公司。对于有志进行既有美学价值又实用的研究的任何人。兰德是一个理想的公司。在那个时期，兰德的干部及从主要大学来的访问学者下在做计算机科学，对微型文件，线性规划，动态规划及应用经济学中的性工作。气氛如同大学，而计划是灵活的，大多数研究项目由研究者挑选，而且对更加基本的问题做外加工作受到鼓励和慷慨的支持。在其他事情中，我在兰德公司学会计算机程序。专业编辑和同事们也帮助我改善我的文字与口头通信技巧。
在兰德公司的同时我在洛杉矶 加州大学攻读哲学博士兴。我在1961年得到这个学位。在1960年完成我的专业考试后，开始写一篇关于转移价格经济学的论文。在阿门阿尔迁的建议下我的初步成功由另一位以前曾对此题工作的老师评阅。他认为我应考虑某一其他题目。弗雷德威斯顿提议我可以看看那时在兰德公司的哈利马科茨有无什么想法。他有，而且我开始与他密切合作研究"基于证券间关系的简花模型的证券夹分析"的题目。虽则哈利未参加我的委员会，他的作用类似一位论文顾问。我欠他的债确是巨大的，我的论文在1961年被批准，那时得到哲学博士学位。
在论文中，我根据马科维茨首先提出的一个模型探讨了证券夹分析的一些方法。当时我称它为"单一指数模型，"虽则现在它一般被称为"单因素模型"。关键的假设是：证券报酬只通过对一个共同因素的反响而相互关联。在论文中我讨论规范的和实证的两方面结果。最后一章"证券市场行为的一个实证理论：包括一项成果，类似现在称为资本资产定价模型的证券市场路线关系，但是在单一因素模型产生报酬的有限环境中得到的。
1961年我迁往西雅图，在华盛顿大学商学院接受一个金融学职务。一旦定居下来，我写一篇文章，归纳我的博士论文的规范性成果；那篇文章于1963年《管理科学》发表。更加重要的是我开始歙二十论文最后一章中的均衡理论一般化。到1961年秋季我已发现，不必对影响证券报酬的因素数目作任何假设既能得到一组拫相似的结果。在1962年1月我第一次在芝加哥大学报告这个方法，此后不久我将一篇这个题目的文章投身《金融》飞机场。有一位审稿人真实发表否定意见，加上编辑部改组，以至推迟到1964年9月才发表。这篇文章在内容和标题两方面为现在被称为资本资产定价模型(CAPM)的理论提供了主要基础。
CAPM的建立利用了一种每一位微观经济学家熟悉的方法。第一，假设一个市场中的参与者有某种最大化行为；然后研究这些市场清结的均衡条件。因为马科维茨提供了一个所要求的最大化行为的模型，我不是单独探讨它对市场均衡的含义的人，这是不足为奇的。在1963年的某个时候，我收到雅克-特来诺发表的一篇文章，含有有些相似的结论。在1956年，约翰-林特纳发表了他的有很相似结果的重要文章。以后，詹安-毛新发表了一篇文章，在更一般的背景中得到相同的关系。
从1961年到1968年我在华盛顿大学，例外的是一年休假在兰德度过。在华盛顿我教学的题目范围很广，包括来自微观经济学，金融，计算机科学，统计学，和运筹学领域中的材料。常常是这样，我发现学习一个主题的最佳方式是教它。希望学生们并未因他们参与这个过程而受太多罪。
在这个时期我的研究和我的教学一样是折衷的，我研究CAPM的扩展和它的含义的经验测试。我也出版了关于计算机经济学(基于兰德支持的研究)和计算机程序的书。
我在华盛顿的岁月是忙碌的，但成果丰硕。一方面在此基部 我依靠兰德公司和其他大学的同事们。我有幸在西雅图有感兴趣和支持我的同事们――最重要的是乔治-布拉伯，斯蒂芬-阿秋和查理-但布罗西奥。
在1968年我迁往欧文的加州大学以参加一项实验，涉及创建一个社会科学学院，具有跨学科和定量的焦点。由于各种原因，参预实验的许多人的期望未能实现，导致我们中有些人到别处去，我有幸应邀在斯坦福大学商业研究生院担任 一个职务。我在1970年去那时，不过在去之前我完成了一本书《证券夹理论和资本市场》。总结了这些领域中的规范和初评工作。
我在斯坦福的岁月是对研究和教学两方面都有兴趣的任何人所能希望的。我始终得益于激励的同事们和学生们。七十年代初时，得到了许多金融方面的知识。阿兰-克劳斯，鲍伯-李澄伯格和我不仅共享我们的经验和知识，而且都 对帆船有兴趣，我们常常纵情于这项运动。
在七十年代我也从现已离去的两位同事学到许多东西。阿克斯-罗必切克把传统主义者的金融见解与渴望新思想结合起来；保罗古特纳带着全新的和革新的见解来到这个领域。两人都重视有用的理论。两人都在研究和教学方面贡献良多。他们过早逝世对金融领域，对斯坦福和对我造成巨大损失。
我从现在或以前在斯坦福的其他金融学同事们那里学到了许多东西，包括：阿那特-阿德马蒂，道格-布里登，约翰-考克斯，达来尔-杜非，阿兰-克来登，米克-吉邦斯，雅克-麦克唐纳，乔治-巴克，保罗-普弗来德勒，梅隆-斯科尔斯，以及金-凡-洪纳。与我密切合作的金融学学生包括马客斯-鲍格，古衣-库柏，克列希那-拉马斯瓦米，以及霍华德-索斯。
在1973年在斯坦福我被命名为铁木根金融学教授。
在七十年代我将大部分研究努力集中在与资本市场中的均衡有关的问题以及他们对投资者的证券夹选择的含义上，美国在1974年通过关键立法后，我开始研究用于支付退休金义务的资金的投资政策的作用。我也写了一本教科书《投资》。将制度的理论的和经验的材料归纳在一起，便于大学生和研究生学习。1978年出版的第一很成功。现在与高登-亚历山大合作的这本书已出了第四。一些大学认为它对它的预定目的是合适的。使我特别满意。也是和高登-亚历山大合作的，在1989年出版的另一本书《投资学基础》，也受到读者好评。
在编写和修改《投资》正文的过程中，我发现必须扩大以前的理论，创造新理论，和进行新的经验分析。或许这项活动的成果的例子是创造两项买卖权定价程序，在《投资》的1978年版中首先发表。它提供假设连续时间背景的布拉克――萧尔斯程序的一个离散――状态类似方法。给定今日的计算机能力。二项程序为评价附有复杂买卖权的证券提供一种实际方法，而被广泛使用。
在此期间我产生在梅里尔-大奇，皮尔斯，芬纳和斯密，然后在威尔斯-法哥投资顾问公司任顾问。在每个单位我的目标都是帮助实现金融经济学的一些研究。
在梅里尔林奇我主要涉及设计对一大普通股集合连续估计贝他值的服务。以及提供风险调整证券加效益度量的服务。
在威尔斯法哥我帮助创立指数基金，用于达到投资者目标的被动证券夹。利用未来现金流量的预测估计证券市场线(和平面)，评估证券加风险，选择最优证券加以追踪选择的指数，等等。在我看来，当时在威尔斯法哥的人们是本行中最有创造性和革新性的。 从他们那时我学到有关投资的真实世界的许多事情。这些知识在数不清的方面给我的教学和研究提供信息。在这方面使我受益最多的是比尔福斯，他的洞见使威尔斯法哥成为当时如此使人激动和鼓舞的组织。
我将1976-1977学年花费在国民经济研究所，在秀曼-迈塞尔的指导下，作为研究资本是否充分问题的一个小组的成员，我研究的焦点在存款保险和拖欠风险之间的关系。成果在1978年发表在《金融和数量分析》杂志上，支持基于风险的费概念。与劳里-古德曼合作的经验工作也说明金融机构的证券的市场价值能揭示关于资本是否充足的重要信息。国民经济研究所的项目强烈提倡更多担心金融机构的风险并且警告一个固定保险率制度和事实上无限的覆盖面，而监测及实施程序不完美，为经营这些机构的那些人甘冒太大风险提供危险的激励。以后十年中关心美国储蓄和贷款机构的那些人如果注意到我们的成果该多好。
在七十年代后期我开发了一种简单但有效的方法，用于对一类证券加分析问题求近似解。在一篇斯坦福工作论文和在我的教科书中描述的这个程序已被广泛应用，虽则描述算法的论文，由于曾计划发表它的一个杂志的混乱，最后推迟到1987年才出版。
在1980年我被推选为美国金融学会主席。我选择《分散投资管理》为我的主席讲演的题目。我的目标是提供某种结构，用于分析大型机构投资者在一些专业投资经理之中分配资金的流行习惯之用。这个题目在理论和实际两方面都是有趣的，而且我继续对之工作。
在八十年代我继续对有关退休金计划投资政策的问题进行研究。在1983年与J-米海尔-哈利逊完成了对此题目的一篇理论文章。我也变得对美国股票高声中产生报酬的过程感兴趣，那时在伯克来加州大学的巴尔-罗森堡是这个题目的先驱者。这导致1982年发表的关于纽约股票交易所证券报酬的因素的一篇经验论文。我也开始将我的献计献策精力集中于资产配置--一个投资者的资金在各大类资产中的配置。为了使思想和技术都广泛易得，我准备了一套东西，包括一本书《资产配置工具》，优化软件和数据库。《资产配置工具》在1985年第一次出版。现在这本书原来的出版商和易伯逊公司连同他们的大得多的数据库集合，都可以提供使用。
在1983年，我帮助斯坦福建立一个国际投资管理计划，初期与日内瓦的国际管理研究所，以后与伦敦商业研究生院联合提供。这个计划为期一周，是为希望得到金融经济理论和有关经验研究的全面基础的高级投资专业人员设计的。我担任此计划的主任之一，直至1986年，并在以后年度参加工作。我也独立地帮助野村高级管理学院创设了一个三星期的计划，将大致相同的材料带给日本的投资专门人员，并为此计划教学五年。我也协助金融天空公司悉尼-科特尔筹备讨论班，将最新研究成果通报给投资实务人员。
1986年我在斯坦福请假两年，以创办夏普--罗素研究公司，注册进行研究并开发程序以帮助养老金、基金会和捐赠基金选择对他们的情况和目标适合的资产配置。受到几个重要养老基金及法兰克-罗素公司支持，并在一群有才能的专门人员的协助下，我能使以前金融经济学领域中的成果用于这些重要问题并且提供有用的新的理论和经验材料。这个时期之后企业的注册证扩大到包括作为养老金、捐赠基金和基金会在资产配置方面的顾问。已发表的这些活动导致的工作包括集成资产配置，资产配置的动态策略，评价经理风格和绩效的因素模型，以及负债套头交易。
在1989提我选择改变地位，成为斯坦福大学铁木根金融学荣誉教授，为了把我的更多时间用于研究以及在威廉-F-夏普公司的顾问工作，后者是我的企业现在的名称。虽则这样涉及放弃正规教学，我很幸运能继续参加学院的智力生活。此外，我能与一群优秀的同事研究并向一群高明顾客提供协助(和向他们学习)。
我很幸运能做投资行业的一些组织工作。从1975年至1983年我担任大学退休股票基金的一名托事，现在担任注册金融分析家学会的研究基金会的教育和研究委员会委员。我也担任日光证券投资技术研究所和瑞士联邦银行的单位证券夹管理部的策略顾问。
我也得到了来自各方面的奖金，特别使我感到骄傲的是在1980年得到美国商学院协会商业教育领域的优异贡献奖和在1989年得到金融分析家协会尼古拉-摩洛道夫斯基金融专业优异贡献奖。
在此漫长和严格要求的生涯中，我受到了我的父母和继父母的榜样的影响，他们都在中年追求再教育。我父亲退休时是学院院长，我母亲是小学校长，我的继父是公设辩护律师。他们且榜样教导我将学习的成果与别人交流带来的快乐。
我也幸而有两个孩子，德保拉和约那善，现在都已篚。两人都爱学习和别人交流知识，虽则他们选择的领域与我自己的领域距离甚远。在1986年我与我的妻子--凯塞琳结婚，她是一位有成就的画家，与我共享个人和职业生活--她是威廉-F-夏普公司的管理人。没有她的帮助鼓励和支持，我确实不能有最近五年的成就。我们共同爱好帆船、歌剧斯坦福足球和篮球运动。（王宏昌编译） |
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瑞典皇家科学院决定将1990年经济学诺贝尔纪念奖授予纽约市大学哈利.马科维茨教授，芝加哥大学牟顿.米勒教授，斯坦福大学威廉.夏普教授，每人三分之一，为了他们在金融经济学理论中的先驱工作。
哈利.马科维茨因发展了证券夹选择理论而得奖；威廉.夏普因他对金融资产价格形成理论的贡献，即所谓资本资产定价模型(CAPM)；牟顿.米勒是因为他对公司理财的基本贡献。
今年的得奖人是金融经济学和公司理财的理论先驱者。
新闻公报摘要
金融市场在不同生产领域中配置生产资源，因而在现代市场经济中起着关键的作用。不同经济部门中的储蓄在很大程度上通过金融市场转移到各企业供投资于建筑物和机器之用。金融市场也反映各企业的期望前景和风险，这一点意味着风险可以分散，并且储蓄者和投资者能得到供他们的投资决策用的宝贵信息。
哈利.马科维茨是五十年代在金融经济学园地里作出第一项先驱性贡献者，他发展了一个家庭和企业在不确定下配置金融资产的理论，即所谓证券夹选择理论。这个理论分析财富如何能最优地投资于期望报酬和风险不同的资产，并且如何藉以减少风险。
在六十年代，对金融经济学理论作出第二项重要贡献的是威廉.夏普，他是这一时期一些研究人员中的领袖人物，他利用马科维茨的证券夹理论作为一个基础，发展了一个金融资产价格形成理论，即所谓资本资产定价模型，或CAPM。
对金融经济学作出第三项先驱性贡献的是牟顿.米勒。他的贡献是有关公司理财理论和市场上对企业的评价。在这个园地中米勒获得最重要的成就。起初他曾与1985年诺贝尔经济学奖获得者弗朗柯.莫迪里安尼合作，研究有关解释企业的资本资产结构和红利政策为一方与它们的市场价值为另一方之间的关系(或缺乏关系)的理论。
哈利.M.马科维茨(Harry M.Markowitz)
哈利.马科维茨现在为之得奖的贡献，第一次以一篇题为"证券夹选择"(1952)的文章发表，以后他又充实内容写成一本书：<<证券夹选择：有效的分散化>>(1959)。在此早期工作中发展的所谓证券夹选择理论，本来是一种供投资经理们用的规范性理论，即财富在期望报酬和风险不同的资产中最优投资的一个理论。当然，投资经理们和学院经济学家们在一般水平上久已察觉必须同时考虑报酬和风险："所有鸡蛋不要放在同一个篮子里。"马科维茨的主要贡献是发展一个严格陈述的可操作的在不确定条件下选择证券夹的理论---这个理论演变成进一步研究金融经济学的基础。
马科维茨表明在一定条件下，一个投资者的证券夹选择可以简化为平衡两个因次，即证券夹的期望报酬和它的方差。由于通过多样化减少风险的可能性，证券夹的风险，用它的方差来测量，不仅将依赖不同资产的报酬的各个方差，而且也依赖一切资产的成对协方差。
因此，属于一项资产的的主要问题，不是单独一项资产的风险，而是每项资产对总证券夹的贡献。不过，因为不同资产的报酬在实践中互相关联，"大数规律"不完全适用于证券夹选择中的风险分散。所以，一般而言，风险不能完全消除，不论一个证券夹中有多少种证券。
针对很多种不同资产，每一种的性质不同，证券夹选择的复杂多维问题，以此方式被简化为一个概念简单的二维问题---称为平均---方差分析。马科维茨在1956年的一篇论文中说明了实际计算最优证券夹的问题(用技术名词，这意味着将分析写成一个二次规划问题；其建筑块是一个二次效用函数，不同资产的期望报酬，资产的方差和协方差及投资者的预算约束)。此模型赢得广泛赞誉，因为它在代数上很简单，而且适合在经验上应用。
一般说来，马科维茨对证券夹理论的工作可以被认为确定了金融微观分析作为经济分析中的一个受尊敬的研究领域。
威廉.F.夏普(William F. Sharpe)
随着所谓资本资产定价模型，或写成CAPM，它利用马科维茨的模型作为一个："实证"(即说明性)理论，走出了从微观分析到金融资产价格形成的市场分析的一步。在六十年代中，若干研究人员---独立地---对此发展作了贡献。威廉.夏普在这个园地中的先驱性成就包含在他的题为<<酱资产价格：一个风险条件下的市场均衡理论>>(1964)中。
CAPM的基础，是一个个人投资者可以通过一种贷款/借款的组合和一个适当构成的(最优的)风险证券夹的卷宗夹选择承受风险的程度。按照CAPM这个最优风险证券夹的构成决定于投资者对不同证券的未来前景的评估。而不决定于投资者自己对风险的态度。后者只反映在选择一个风险证券夹和无风险投资(例如国库券)或借款的组合。如果一个投资者没有任何特别信息。即比其他投资者更好的信息，没有理由持有与其他投资者不同的股票夹，即一个所谓市场股票夹。
所谓一种具体股票的"β值"指示它对全部市场风险证券夹的风险的边际贡献。β系数大于1的股票对总证券夹的风险有高于平均值的影响，而β系数小于1的股票对总证券夹的风险有低于平均值的影响。按照CAPM，在一个有效的资本市场中，一项资产的风险费以及期望报酬决定于资产的β系数，它也度量此资产的报酬与市场证券夹报酬之间的协方差。CAPM表明风险可以转移给资本资产，那里风险可以被买卖和评价。以此方式风险资产的价格得到调整，使证券夹决策变为一致。
CAPM被认为是金融市场现代价格理论的脊梁骨。它也被广泛用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。而且此模型被广泛用于实际研究并因而变为不同领域中决策的一个重要基础。这与一个事实有关，这类研究需要关于企业的资本费用的信息，风险费其中的一个重要成分。因而一个产业专用的风险费可以用该产业β值信息来确定。
日常应用CAPM及其β系数的领域的重要例子包括计算与投资和兼并决策有关的资本费用(为了得出一个贴现因子)；估计资本费用作为受管制公用事业定价的一个基础；征用股票未在股票市场上市的企业如何补偿的法庭判决需要的司法调查研究。CAPM也用于不同投资者的成功的比较分析。
连同马科维茨的证券夹模型，夏普的CAPM也成为全世界金融经济学教科书的架构。
牟顿.H.米勒(Merton H.Miller)
一方面证券夹选择模型和CAPM集中注意于金融投资者，牟顿.米勒---开始时与弗朗柯.莫迪里安尼合作---建立一种理论，通过资本市场的关系，用于生产企业的资本资产结构和红利政策为一方与企业的市场价值及资本费用为另一方之间。
此理论根据一个假设，股东自己和企业能进入同一资本市场。这一点意味着在他们的资产证券范围中，投资者们能求得他们自己的报酬与风险之间的平衡。其结果企业不必使它们的决策适应不同股东的风险偏好。公司经理们简单地使企业的净财富最大化即能最好地保护股东的利益。换言之，企业通过多样化减少风险并不符合投资者的利益，因为股东们通过他们自己的证券夹选择能实现这一点。
在米勒和莫迪里安尼的题为"资本费用，公司理财和投资理论"(1958)的文章中，陈述了基本模型；在1963和1966年米勒和莫迪里安尼利用这个基本模型，又以两篇其他重要文章导出两项所谓不变定理，即现在称为MM定理。
第一项不变定理说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均费用，以及(ii)企业股份的期望报酬(即股权资本的费用)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的操纵效应。
第二项不变定理说，在同样的假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。
回顾MM定理下面的直觉似乎很简单。一个企业的金融资产结构的每一个变化对股东的证券夹的影响，可以用股东自己的证券夹的变化来"抵消"。当投资者自己能以相等条件在市场上借钱时，他们决不会为了从一个增加其借款的企业的一笔"间接"贷款"额外支付"。
MM的第二项不变定理，即红利政策不影响均衡中企业的市场价值，其后面的直觉回顾起来也是明显的。多发一元红利减少企业净财富一元。这个关系不是很简单的。如同第一不变定理的案例，产生这个结论的机制是资本市场中的投资者们能"抵消"企业金融结构的变化。
两项不变定理原先都是在高度简化的假设下推导出来的。所以以后的研究在很大程度上针对与MM定理所根据的条件发生各种偏离的后果。自从六十年代以来这种研究一直在进展，牟顿.米勒是其领袖人物。
例如米勒说明了在考虑赋税通过金融市场上均衡价格形成的间接市场效应后，不同赋税结构的设计如何影响企业的资本资产结构与市场价值之间的关系。同样，米勒分析了破产费用对一个企业的金融资产结构和红利政策为一方与它的股票市场价值为另一方之间关系的重要性。
MM定理的主要消息可以表达如下：如果企业有一个最优资本资产结构和红利政策，即，如果资产结构和红利政策影响一个企业的市场价值，则这个现象反映赋税或其他明显识别的市场不完善性的结果。MM定理因此成为公司理财中理论和经验分析的自然基础，或比较标准。牟顿。米勒的最近20年中主导了这种分析。他因而对现代公司理财理论作了独一无二的贡献。（王宏昌译）
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引言
遵循传统，我在此讨论资本资产定价模型，我与这个题目有关达25年，并且瑞典皇家科学院以纪念阿尔弗雷德.诺贝尔经济科学奖给我荣誉时援引了这个题目。
我首先讲述资本资产定价模型(以后称CAPM)，不仅包含我自己的贡献而且也有林特纳(1965,1969)的突出贡献和毛新(1966)及其他人的贡献。我的目标是简明地陈述它。但着重此理论的经济内容。
为此我修改此模型以反映一个极端案例，一种制度安排使投资者们不能选择充分最优的证券夹。特别是我假设投资者们不能采取资产的负值地位。对于模型的这个版本，我颇多引用格伦(1976)，列维(1978)，迈尔顿(1987)及马科维茨(1987,1990)的论文。
最后，我讨论股票指数期货合同---一项有全世界积极性的重大金融革新，在日期上晚于CAPM的开发。这类合同能在许多方面提高资本市场的效率。特别是它们能使实际市场更接近资本资产定价模型假设的理想化世界。
资本资产定价模型
25年前开发的CAPM的初始形式是极端简要的。它讨论资本市场中均衡的中心问题而假设掉这类市场的当时存在的许多重要方面。在过去25年中理论家们将此方法扩大和调整以容纳一些真实世界的现象。重要的例子是林特纳的(1969)版本，注意实际报酬；布伦南的(1970)版本，讨论赋税的效应；布拉克的(1972)版本，其中没有无风险资产；迈尔顿的(1973)版本，包含投资者们对未来投资机会的关心；鲁宾斯坦的(1974)版本，讨论一类更一般的效用函数；克劳斯和李澄伯格(1976)版本，考虑报酬分布的第三矩；列维的(1978)版本，包含交易费用；布里登的(1979)版本，集中注意投资者们对消费的偏好；迈尔顿的(1987)版本，讨论市场分割；和马科维茨的(1990)版本，考虑对卖空的限制。
在整个过程中，经验工作者使模型的变种接受能力日增的检验。而且其他模型也被提出来，其中最著名的是罗斯的(1976)套利定价理论。 当理论家们忙于调整CAPM以容纳对效率的真实世界障碍，实务家们同样忙于减少一些障碍。过去10年中开发的许多金融证券和机构有助于更好地"完善市场"---特别是允许风险在投资者们中间更有效地分布。
我将不对可能影响风险配置效率的制度费用及约束，以及帮助减少这类费用和约束的许多近期金融革新进行一般讨论。作为代替，我将集中讨论一个原型例子---对证券中负值地位的限制，和一种此类革新---股票指数期贷。
为了便于阐述，许多公式和证明将载入脚注。在这一点上我遵循一个长期个人传统，因为夏普(1964)---我的关于资本资产定价模型的第一篇发表的论文---中的一个关键证明包含在一条脚注中。
CAPM和金融经济理论
金融经济学工作的一个常见的分类是区分规范的(开药方的)和实证的(描述的)理论。马科维茨(1952)的开拓性的均值---方差证券夹理论明显地属于前一类，讨论一个个人选择最优证券夹的规则。CAPM可以归入后一类，这是因为它讨论竞争市场中资本资产价格的确定。但是这两类是不够的。此领域中许多工作最好描述为在实证背景中解决规范性问题。创造性的莫迪里安尼---米勒(1958)模型属于这一类，因为它规定一个公司的最优行为，它面对一个资本市场，其中证券价格是被知道替代机会的各个投资者的行动确定的。
以上三个方面分类不足以捕捉不同方法之间的相互关系。金融经济学中大多数实证模型，类似较广义的经济学领域中的模型，建立在规范性基础之上。假设最大化行为的个人互相作用以迄达到一种均衡情况。这显然是CAPM的情形，它明显地假设投资者们遵循马科维茨证券夹理论开的药方。和传统微观经济理论一样，均衡关系的金融经济理论被作为市场中决策的药方，而市场可能不严格符合理论的条件。 实证金融经济学理论的领域有时被分为一组可称为基于效用的模型和一个可称为基于套利的互补集。纳入后一类的模型从一个假设推导出来的含义，即资本资产价格将调整到不可能找出一个策略不需要初始投资，至少在一个自然状态提供一个正现金流，并在任何未来自然状态不需要负现金流。属于前一类的模型一般符合后者要求的条件，但是由于有关假设投资者们求最大值的效用函数的外加假设而推导出更强的含义。
金融经济学的许多早期工作研究市场，其中很多人的相互作用确定价格，每个人有相等的信息。在此意义上工作遵循经济学中竞争均衡理论的传统。后来，注意力集中到其中有少数参加者或其中不同个人有不同信息集的市场。
CAPM自然是本领域中较早传统的一个理论。它是一个实证理论，含有有关投资者的效用函数的假设，并且假设一个有很多人参加，每人得到同样信息集的市场。（王宏昌编译） |
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