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牟顿-米勒 |
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牟顿-米勒（MERTON M. MILLER）,1923-2000, 美国人,由于他在金融经济学方面做出了开创性工作，于1990年获得诺贝尔经济奖。 |
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1923年5月16日，我在麻省波士顿出生，是乔尔和塞尔维亚.米勒的独生子。我父亲是一名律师。他是哈佛大学毕业生，1916年获文学士学位。至少在那一点上，我追随他的脚步，我于1940年进入哈佛大学，1943年毕业(以优异成绩获文学士学位)。不过我的主要兴趣在经济学，而不在法律。我的大学同级同学之一是罗伯特.M.索罗，1987年经济学奖金获奖人，说实在的，我们是在入门课程经济学A的同一组中。
在战争年代我作为一名经济学家先在美国财政部税务研究处，以后在联邦准备系统董事会的研究和统计处工作。在1949年我决定回到研究生院并且选择巴尔的摩的约翰.霍浦金斯大学，主要因为弗立茨.马赫陆(Fritz Macklup)那时是那个的小而非常出名的教授队伍的一位领导成员。
在1952年从霍浦金斯获得我的博士学位后，我的第一个任命是伦敦经济学院1952-1953年访问助理讲师。从那里我到了卡尼基工学院(现在的卡尼基.梅隆大学)，他们的工业管理研究生是研究导向的美国商学院新浪潮的第一家，也是最有影响的一家。我在卡尼基的同事中有赫伯特.西蒙(1978年经济学家获奖人)和弗朗柯.莫迪里安尼(1985年经济学获奖人)。1958年莫迪里安尼和我发表了关于公司理财的合作M和M论文的第一篇，并且我们合写了以后几篇论文，直至六十年代中期。
1961年我离开卡尼基到芝加哥大学商业研究生院，除1966-1967年在比利时鲁文大学当一年访问教授外，我一直在芝加哥，在那里，我现任罗伯特.R.麦克考密克功勋教授。我的工作大部分继续集中在公司理财，直至八十年代初，我变为芝加哥商会的一名公职董事。从那时起我的研究兴趣强烈地转移到金融服务业的经济和管制问题，特别是证券和期货交易方面。我现在是芝加哥商业交易所的一名公职董事。早些时候我曾担任它的特别学术委员会委员，对1987年10月19-20日的危机作事后分析。
我一直是经济问题的自由市场解决方案的一名积极支持者，基本上按照我的芝加哥同事们即经济学奖金获得人密尔顿.弗里德曼(1976)，西屋多.舒尔茨(1979)和乔治.斯蒂格勒(1982)的传统办事。
我的第一个妻子爱里诺，在1969年过早谢世，那时已是三个小女儿的母亲。这对我是一个沉重的打击。以后我重新结婚，我第二个妻子凯塞琳和我共同分配我们的时间，工作日是在海德公园的一处市区住宅里，周末则在伊利诺州伍德斯托克的一个农场过乡村退居生活(我们自己不耕种)。和其他有些周末退居者相似。我的业余爱好是修剪灌木和一般维修，加一点园艺。不过不像我的某些更爱运动的经济学奖金获得人的同事们，这些日子里，我与娱乐性运动最接近的事是在寒冷的兵士球场的南端我的季票(现已17年)座位上观看芝加哥熊队赛球。（王宏昌译）
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瑞典皇家科学院决定将1990年经济学诺贝尔纪念奖授予纽约市大学哈利.马科维茨教授，芝加哥大学牟顿.米勒教授，斯坦福大学威廉.夏普教授，每人三分之一，为了他们在金融经济学理论中的先驱工作。
哈利.马科维茨因发展了证券夹选择理论而得奖；威廉.夏普因他对金融资产价格形成理论的贡献，即所谓资本资产定价模型(CAPM)；牟顿.米勒是因为他对公司理财的基本贡献。
今年的得奖人是金融经济学和公司理财的理论先驱者。
新闻公报摘要
金融市场在不同生产领域中配置生产资源，因而在现代市场经济中起着关键的作用。不同经济部门中的储蓄在很大程度上通过金融市场转移到各企业供投资于建筑物和机器之用。金融市场也反映各企业的期望前景和风险，这一点意味着风险可以分散，并且储蓄者和投资者能得到供他们的投资决策用的宝贵信息。
哈利.马科维茨是五十年代在金融经济学园地里作出第一项先驱性贡献者，他发展了一个家庭和企业在不确定下配置金融资产的理论，即所谓证券夹选择理论。这个理论分析财富如何能最优地投资于期望报酬和风险不同的资产，并且如何藉以减少风险。
在六十年代，对金融经济学理论作出第二项重要贡献的是威廉.夏普，他是这一时期一些研究人员中的领袖人物，他利用马科维茨的证券夹理论作为一个基础，发展了一个金融资产价格形成理论，即所谓资本资产定价模型，或CAPM。
对金融经济学作出第三项先驱性贡献的是牟顿.米勒。他的贡献是有关公司理财理论和市场上对企业的评价。在这个园地中米勒获得最重要的成就。起初他曾与1985年诺贝尔经济学奖获得者弗朗柯.莫迪里安尼合作，研究有关解释企业的资本资产结构和红利政策为一方与它们的市场价值为另一方之间的关系(或缺乏关系)的理论。
哈利.M.马科维茨(Harry M.Markowitz)
哈利.马科维茨现在为之得奖的贡献，第一次以一篇题为"证券夹选择"(1952)的文章发表，以后他又充实内容写成一本书：<<证券夹选择：有效的分散化>>(1959)。在此早期工作中发展的所谓证券夹选择理论，本来是一种供投资经理们用的规范性理论，即财富在期望报酬和风险不同的资产中最优投资的一个理论。当然，投资经理们和学院经济学家们在一般水平上久已察觉必须同时考虑报酬和风险："所有鸡蛋不要放在同一个篮子里。"马科维茨的主要贡献是发展一个严格陈述的可操作的在不确定条件下选择证券夹的理论---这个理论演变成进一步研究金融经济学的基础。
马科维茨表明在一定条件下，一个投资者的证券夹选择可以简化为平衡两个因次，即证券夹的期望报酬和它的方差。由于通过多样化减少风险的可能性，证券夹的风险，用它的方差来测量，不仅将依赖不同资产的报酬的各个方差，而且也依赖一切资产的成对协方差。
因此，属于一项资产的的主要问题，不是单独一项资产的风险，而是每项资产对总证券夹的贡献。不过，因为不同资产的报酬在实践中互相关联，"大数规律"不完全适用于证券夹选择中的风险分散。所以，一般而言，风险不能完全消除，不论一个证券夹中有多少种证券。
针对很多种不同资产，每一种的性质不同，证券夹选择的复杂多维问题，以此方式被简化为一个概念简单的二维问题---称为平均---方差分析。马科维茨在1956年的一篇论文中说明了实际计算最优证券夹的问题(用技术名词，这意味着将分析写成一个二次规划问题；其建筑块是一个二次效用函数，不同资产的期望报酬，资产的方差和协方差及投资者的预算约束)。此模型赢得广泛赞誉，因为它在代数上很简单，而且适合在经验上应用。
一般说来，马科维茨对证券夹理论的工作可以被认为确定了金融微观分析作为经济分析中的一个受尊敬的研究领域。
威廉.F.夏普(William F. Sharpe)
随着所谓资本资产定价模型，或写成CAPM，它利用马科维茨的模型作为一个："实证"(即说明性)理论，走出了从微观分析到金融资产价格形成的市场分析的一步。在六十年代中，若干研究人员---独立地---对此发展作了贡献。威廉.夏普在这个园地中的先驱性成就包含在他的题为<<酱资产价格：一个风险条件下的市场均衡理论>>(1964)中。
CAPM的基础，是一个个人投资者可以通过一种贷款/借款的组合和一个适当构成的(最优的)风险证券夹的卷宗夹选择承受风险的程度。按照CAPM这个最优风险证券夹的构成决定于投资者对不同证券的未来前景的评估。而不决定于投资者自己对风险的态度。后者只反映在选择一个风险证券夹和无风险投资(例如国库券)或借款的组合。如果一个投资者没有任何特别信息。即比其他投资者更好的信息，没有理由持有与其他投资者不同的股票夹，即一个所谓市场股票夹。
所谓一种具体股票的"β值"指示它对全部市场风险证券夹的风险的边际贡献。β系数大于1的股票对总证券夹的风险有高于平均值的影响，而β系数小于1的股票对总证券夹的风险有低于平均值的影响。按照CAPM，在一个有效的资本市场中，一项资产的风险费以及期望报酬决定于资产的β系数，它也度量此资产的报酬与市场证券夹报酬之间的协方差。CAPM表明风险可以转移给资本资产，那里风险可以被买卖和评价。以此方式风险资产的价格得到调整，使证券夹决策变为一致。
CAPM被认为是金融市场现代价格理论的脊梁骨。它也被广泛用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。而且此模型被广泛用于实际研究并因而变为不同领域中决策的一个重要基础。这与一个事实有关，这类研究需要关于企业的资本费用的信息，风险费其中的一个重要成分。因而一个产业专用的风险费可以用该产业β值信息来确定。
日常应用CAPM及其β系数的领域的重要例子包括计算与投资和兼并决策有关的资本费用(为了得出一个贴现因子)；估计资本费用作为受管制公用事业定价的一个基础；征用股票未在股票市场上市的企业如何补偿的法庭判决需要的司法调查研究。CAPM也用于不同投资者的成功的比较分析。
连同马科维茨的证券夹模型，夏普的CAPM也成为全世界金融经济学教科书的架构。
牟顿.H.米勒(Merton H.Miller)
一方面证券夹选择模型和CAPM集中注意于金融投资者，牟顿.米勒---开始时与弗朗柯.莫迪里安尼合作---建立一种理论，通过资本市场的关系，用于生产企业的资本资产结构和红利政策为一方与企业的市场价值及资本费用为另一方之间。
此理论根据一个假设，股东自己和企业能进入同一资本市场。这一点意味着在他们的资产证券范围中，投资者们能求得他们自己的报酬与风险之间的平衡。其结果企业不必使它们的决策适应不同股东的风险偏好。公司经理们简单地使企业的净财富最大化即能最好地保护股东的利益。换言之，企业通过多样化减少风险并不符合投资者的利益，因为股东们通过他们自己的证券夹选择能实现这一点。
在米勒和莫迪里安尼的题为"资本费用，公司理财和投资理论"(1958)的文章中，陈述了基本模型；在1963和1966年米勒和莫迪里安尼利用这个基本模型，又以两篇其他重要文章导出两项所谓不变定理，即现在称为MM定理。
第一项不变定理说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均费用，以及(ii)企业股份的期望报酬(即股权资本的费用)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的操纵效应。
第二项不变定理说，在同样的假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。
回顾MM定理下面的直觉似乎很简单。一个企业的金融资产结构的每一个变化对股东的证券夹的影响，可以用股东自己的证券夹的变化来"抵消"。当投资者自己能以相等条件在市场上借钱时，他们决不会为了从一个增加其借款的企业的一笔"间接"贷款"额外支付"。
MM的第二项不变定理，即红利政策不影响均衡中企业的市场价值，其后面的直觉回顾起来也是明显的。多发一元红利减少企业净财富一元。这个关系不是很简单的。如同第一不变定理的案例，产生这个结论的机制是资本市场中的投资者们能"抵消"企业金融结构的变化。
两项不变定理原先都是在高度简化的假设下推导出来的。所以以后的研究在很大程度上针对与MM定理所根据的条件发生各种偏离的后果。自从六十年代以来这种研究一直在进展，牟顿.米勒是其领袖人物。
例如米勒说明了在考虑赋税通过金融市场上均衡价格形成的间接市场效应后，不同赋税结构的设计如何影响企业的资本资产结构与市场价值之间的关系。同样，米勒分析了破产费用对一个企业的金融资产结构和红利政策为一方与它的股票市场价值为另一方之间关系的重要性。
MM定理的主要消息可以表达如下：如果企业有一个最优资本资产结构和红利政策，即，如果资产结构和红利政策影响一个企业的市场价值，则这个现象反映赋税或其他明显识别的市场不完善性的结果。MM定理因此成为公司理财中理论和经验分析的自然基础，或比较标准。牟顿。米勒的最近20年中主导了这种分析。他因而对现代公司理财理论作了独一无二的贡献。（王宏昌译）
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一、引言
在阿尔弗雷德.诺贝尔的遗嘱的条件下，奖金将授予一项“重要的发现或发明”。因此一开始说清楚，我的情况必然是前者，不是后者。与1990年诺贝尔经济学奖金宣布后你们可能从有些报纸报道中读到的相反，我不是操纵买出的共同发明人---那种交易或许有胜于任何其他交易成为八十年代被认为是金融过分行为的象征。操纵买出是一个企业的年轻的活跃的经理们借钱向该企业的创办人(或从他的遗产)购买控制权股份，远在1985年诺贝尔奖金获得者弗朗柯.莫迪里安尼和我于1958年发表我们的第一篇关于操纵和资本费用的合作论文，很久之前这是公司界的一种既定的特点。八十年代的操纵买出只是规模不同，它们涉及公共持有的而不是私人持有的公司，以及接管是敌意的。
有消息说，弗朗柯.莫迪里安尼和我的命题的中心是企业价值独立于它的资本结构，又说，我们发明了这些接管，就更加倍的可笑。你不能希望仅仅靠操纵来提高股东价值，只有一个重要例外将在下面说明。投资人不会为鹟操纵支付升水，因为他们总是可以个人名义借款以增加他们自己持有的股份。虽有莫迪里安尼和我的分析的似乎很清楚的预言，据报道八十年代的操纵买出给予股东40%以上的升水，有些案例高到100%，并且提醒你们所有这些是在促进交易的投资银行提取巨额费用之后。
对上述莫迪里安尼和我的价值不变命题的修正，有关未合并美国公司所得税下的利息支付的可扣除性。正像我们在1963年的文章中所表明的，在某些条件下那种可扣除性可能导致大量操纵利益，而这种赋税驱使的利益无疑在八十年代公司债务比例普遍上升中以及在近期一些操纵买出和特别是自愿改组中都起了作用。但是在扣除操纵资本结构(例如在我1977年的“债务和赋税”文章以及它引起的以后文献中讨论的那些结构)的抵消税务费用之后，单独税务节约不足以解释观察到的操纵买出升水。
1. 操纵买出：利益从哪里来
八十年代的操纵买出中得到的主要增值的来源，事实上完全不在我们新承认的金融领域，而在经济学的那个较老的久已成立的领域，即工业组织。或许工业重组织可能是一个更合适的名词。米海尔.戈尔巴乔夫，1990年和平奖获得者，可能已使改组一词大众化，但是八十年代的操纵买出企业家们实际做到了它，其规模是本世纪初年以来不曾看到的，那时那么多我们认为是大企业被J.P摩根和约翰.D.洛克菲勒之类的合并企业家们并到一起。
操纵买出企业家们藉助于重新集中公司控制和重新配置资产实现了可观的实际效率，在许多学术研究的文献中有充分的记录(见卡普兰，1989)，但是对操纵买出和接管的这种基本上赞许的见解仍然远远未被广大公众普遍接受。有些人对敌意接管后有时发生的停工和关厂作出反应，虽则至今未发生接管的汽车工业中有更多的停工和关厂。其他人担心这些短期利益可能仅表示不明智地牺牲高额的，但长期延迟到将来的利润---这个论点除其他问题外假设市场不能适当计算贴现现值。甚至更多人害怕即使有一些实际效率增加，也将被用以实现改组的金融操纵的附带损害所抵消而有余。
2. 公司操纵的问题：实际的或想象的？
这些恐惧是这次讲演的核心。诺贝尔基金会的条例规定诺贝尔讲演题目“应当讨论或联系为之授奖的工作”，它在我的事例中体现着莫迪里安尼和我的命题。不过，与其简单地评论它们或讨论它们以后启发的研究(在米勒1988年的论著中已经讨论过)，我在此提议不如说明那些命题与当前关于过度操纵的关心有什么关系---那些关系在某些人中实际上接近歇斯底里。特别是我将论辩：第一，假债券的高度可见损失和拖欠并不意味着事实上发生了过度操纵；第二，听起来似乎矛盾，公司增加操纵并不意味着全部经济增加风险；第三，高度被操纵的企业遭受的财务困难主要涉及私人成本，而非社会成本；以及最后一点，资本市场有内在的抵御过度操纵的控制---而且目前这些控制很明显。我们的管制者们最近取消假债券市场并对银行操纵贷款施加额外的直接控制，努力压倒这些内在的市场机制，因而将导致通常与此类管制干预联系的一切意想不到的后果。它们将使经济的重要部门降低效率和增加成本(在此例中为资本的费用)。
当前强调过度操纵之害可能是弄错了，但它自然不意味着万事大吉。我的消息不是：“放松。要愉快。而不要着急”在美国我们应当着急，不过是对面对我们的严重问题，例如我们似乎没有能力将政府开支置于理性控制之下或者阻止我们曾一度自负的公共教育系统的不断退化。让我们不要浪费我们的有限的着急能力于次要的和大部分自我校正的像金融操纵之类的问题。
我希望大家原谅我在下文中几乎完全谈美国的例子。正因为反操纵歇斯底里的一个特别有毒的品种似乎首先侵犯我们，或许别人能从我们的错误中学到什么。
二、公司操纵的私人和社会成本
在八十年代美国变为过度操纵的指责使有些人感到或许太明显了，不需要任何广泛的文字证据。1989年后期那么多假债券发行人的拖欠，现在几乎每天有更多拖欠或即将拖欠的新闻，对债券发行过多还能有更使人信服的证据吗？
1. 假债券不过是另一种风险证券
以这个很自然的方式论辩是过于强调“债券”一词，而对“假”一词却强调不够。债券确实是对支付的许诺。债券的发行人肯定希望信守那些许诺。但是如果企业的现金流量由于竞争性或周期性的原因不足以偿债，则不能信守许诺，或至少不能完全信守。
假证券的买主自然也希望许诺将被信守。但是他们显然不指望它!对于除最易上当者以外的一切人，假债券的期望收益率(按照马科维茨的解释，收益用发生概率加权)低于名义或许诺的收益。在好年头可能赚到的高许诺收益被理解为坏年头的补偿和假证券总卷宗中坏证券的补偿。总之高名义收益主要是风险升水。而在1989年，许多以前发行的假债券发生了风险。
虽则金融中的假设是拖欠代表事后的坏结果，而非对真实事前概率的系统的估计错误，这似乎是通常的见解，那个假设，尚未得到最终证明。假债券报酬率的时间序列仍然太短，不足以判断那些报酬是否确实属于不正常的太低(或者属于不正常的太高)，这是相对于我的共同获奖人威廉.夏普及其继承者的那类被承认的资产定价模型而言的。至今很少发现这类不正常的资产；并且在高收益债券的性质中没有东西强烈暗示它们将出现在那个短名单上。
我把这些已实现的假债券的风险主要作为外生的振动，像地震或旱灾那样处理，有些人可能怀疑是否公正。他们可能主张，假债券代表的公司操纵的上升自身必然增加经济中的总风险。不过在那个问题上，一般现代金融学，特别是莫迪里安尼的命题提供一种不同的和在许多方面反直观的看法。
2. 增加公司操纵是否增加社会风险？
设想你是一位尊敬的金融学院教授，在和一位同样灰白头发的公司司库对话，他相信，如同他们大多数或许相信操纵确实增加总风险。“你一定会承认，教授”，他可能这样开始，“操纵公司结构将使其余股本风险更大。对吗？”“对”你说。例如，一个公司的债券/股本比率为1，它的资产赚取20%的报酬率，对它的债券支付10%，债券对企业的收入当然有第一权利，将为它的股东产生提高了的30%报酬率。不过如果资产的盈利率下降25%，降到15%，股本报酬率将下降甚至更大程度(在此例中为33.3%)。那毕竟是我们为什么用图形名称操纵(或英国人似乎喜欢的同样描写性名称换档)的原因。对被操纵的股东未来报酬率的这种较大的变差意味着较大的风险，这和在这里的我的同事哈来.马科维茨和威廉.夏普使用的语意完全一致。
那一点得到承认，公司司库继续注意修词地问：“教授，加到资本结构上的任何债务必然是风险较大的债务，比较高操纵之前存在的任何债务等级更低，负担利息率更高。对吗？”“对”。你又同意了，而且是为了和以前完全相同的理由。支付时一位要求支付的人离排队的头愈远，其要求的风险愈大。
现在司库使出杀手。“操纵提高股本的风险而且也提高债务的风险。因此它必然提高总风险。对吗？”“错了”你说。准备玩莫迪里安尼和我的牌。莫迪里安尼和我的命题是守恒定律的金融等价物。在此例中守恒的是企业营运资产产生的收益流的风险。操纵或解除操纵企业的资本结构的作用只在把那个风险在企业的证券持有人之间进行分配。
为了看见风险的去向，可从以下例子说明。假设一个企业有10个证券持有人，其中5人持有企业的债券，其余5人在企业的受操纵股权中持有相等的股份。进一步假设5张债券应得的利息得到充分保证，使那些债券被认为基本上无风险。企业的全部风险因而必然由5位股东负担，他们自然期望他们的投资上的报酬率远高于假定无风险的债券。令2位普通股东现在感觉他们分担的风险高于他们要负担的。他们要求用他们的股票换债券，但是他们了解他们在交换中得到的新增2张债券上的利息支付，不可能在一切情况下得到充分保证。为了避免冲淡老债券持有人的权利，必须使新债券次于老债券。因为新债券风险较大，2位新债券持有人将期望报酬率高于无风险老债券，不过这个报酬率自然仍小于他们原来的甚至风险更高的普通股。7位债券持有人在一起的平均风险和平均期望利息率因而上升。同时，剩下的3位股东负担的风险也高一些(因为2位离开的股东对企业的收益现在有优先权)并且他们的期望报酬也必然上升。两类证券平均风险都更大，但是总风险仍停留在2位股东离开之前的状况。3位剩余股东增加的风险正好被2位前股东减少的风险抵消，他们在优先阶梯上下降，变为次级债券持有人。
3.操纵和财务危机的死重成本
人们可能同意，变化不大的操纵可能不影响加总风险，但在操纵被推向使破产变为实际可能的程度时不能同意。操纵程度愈高，发生这种不幸事件的可能性自然愈大。然而莫迪里安尼和我的风险守恒实际上继续成立，甚至在拖欠的极端事例中也如此，不过要作一些将在下面适当说明的修改。那个结果似乎矛盾，只是因为破产一词的情感和心理联想赋予那种具体结果以太大的重要性，而按照严格经济理由它没有这么大的重要性。根据不带感情的金融观点，拖欠只表示股东们现在丧失了他们在企业中的全部权利。可以说，他们的经济权已一文不值。债权人现在变成新股东，而他们原来债权上的报酬变成企业中剩下的任何价值。
上面提到的对风险守恒原理的修改，是将权利从债务人转移给债权人的过程自身能产生风险和死重成本，超过当企业正常营业时的风险和成本。这些被称为“财务危机的成本”中有一些在拖欠发生前可能已经发生。债务人，有些像诗人那样，并不能“安静地进入夜间”。他们在奋斗，以求得他们的企业活下去，即使有时按照任何理性计算，企业以关闭为好。他们在那些救命的努力中得到破产法的帮助，它大大加强他们与债权人谈判时的力量。当然有时发生相反情况，过于贪婪的债权人可能迫使本来可以戚的企业被清理。我们能安全地作出结论的是一旦案子进入破产法庭，这些通常拖延时间的谈判中所有各方将得到律师大军的协助，他们的费用进一步吃掉可供满足债权人权利的资产存量。对于小企业，破产诉讼的直接费用可能很容易吃掉全部本钱(一个合适的名词)，但是它们主要是固定费用，因而在较大案例中代表回收金额的一小部分。就总量而言，直接破产费用，即使被看作完全是社会浪费，相对于经济的规模而言，自然是微不足道的。
4.财务危机的成本：私人的或社会的？
财务危机的总死重成本虽然可能很小，破产肯定是痛苦的个人悲剧。甚至如此的普遍不受欢迎，像唐纳•托伦浦那样的人物，在他与他的债权人们斗争中，为了控制他的五光十色的塔吉•马哈尔赌场时，几乎变成一个公众同情的对象。但是即使他真的失败了，在写作本文时大概会有此结局，损失是他的，不是社会的。托伦浦赌场及其建筑物仍然在那里(或许人们应当说，啊)。唯一的区别是在门上的标记：在新的管理之下。
有人可能争辩，孤立的破产的社会后果或许可以排除，但是成群的破产不能不考虑。害怕每个欠债太多的企业将传递一个冲击波给企业的同样欠债太多的供应商，它又导致更多的破产，直至使经济最后崩溃成一堆。然而一般经济学或特别是多事学都不支持一种操纵诱致的“破产乘数”或一种传染病效应的观念。前面说过，破产企业并未从地球消失。它们常常继续营业，和以前一样，虽则所有权不同并且可能规模缩小。即使它们确已清理和关闭，他们的存货，家具，职工和他们的顾客流向经济中其他地方的其他企业。一个失败企业放弃的有利投资机会将被别人利用，如果不总是立即被利用，则以后经济气候更加有利时会被 别人利用。宏观经济学的最近研究揭示我们通常认为在商业循环中永远损失的产出实际上只是推迟产出，特别是在耐用品工业。
我们说破产企业的人力和资本资源最终将被重新雇用，自然不是不论失业的个人成本值得考虑，特别是它们变为普遍时。所有现代经济采取步骤减少将人力资源转移到其他和更好用途中的痛苦，他们或许应当做得更多。但是推迟或阻止所需资源流动也将不社会成本，长期后甚至成本更高，如东欧经济正在出现这个问题。
三十年代初相继的破产浪潮似乎使人们不敢相信这种较温和的见解，破产主要是私人成本的事情，没有严重的外部性，但实际并非如此。与广泛流传的群众信念相反，破产并未带来大萧条。因果方向从萧条到破产，而不是倒过来。
1929年股票高声的崩溃和1931-1932年美国银行系统的崩溃可能产生一场多事驱动的灾难的外观。但是那场灾难并不像有人猜测的，是什么另一个过度操纵的郁金香肥皂的不可避免的破灭(最近的研究实际上怀疑甚至原先郁金香肥皂泡的存在。不过那是另一个故事)。将一个普通的向下转变成一场空前严厉的萧条的责任主要在联邦准备制度的经理们。他们未能履行他们的职责，作为向公众和银行系统的流动性的剩余供给者。在1930年和1932年之间美国倾向供给压缩了30%，将经济和物价和它一齐拖下来。当那件事发生时甚至AAA信用变成像假债券。
当然，在今天的条件下那样的恶梦总可能再现，但是至少直至最近，大多数经济学家将排斥它，认为那是可不可能的。联邦准备局现任主席自己，以及他的干部，曾非常深入地研究了1930年初的不幸事件并且完全觉察他们的不幸的前辈怎样和为何犯大错。1987年10月19日股票高声危机后(以及1989年10月13日小危机后)联邦准备局快速行动支持银行系统的流动性是教训的证据。不过目前有人担心联邦准备局保持经济的流动性及其信用系统的意愿和能力正被对储蓄和贷款协会危机的管制性过度反应所破坏——这种过度反应一部分由于低估高声对过度操纵的内部控制。
三、公司操纵的自我校正倾向
在八十年代窨是需求位移和供给位移的什么组合引发了被操纵证券的大扩张，最后必须由将来的经济史家找出来。这里强调的主要是不论我们谈汽车或被操纵的股本或高收益债券，高声对爱好变化的响应是有限的和自我调节的。如果任何商品的生产者们扩大其供给比买主需要的快，价格将下降而产出最终将缩小。多事高声的情况也是类似的。如果接管企业家们南宁市估计公众对假债券的需求，他们必须向假债券买主提供的更高的利息率将吃掉来自交易的利息。进一步操纵的过程将慢下来而且或许被逆转。
1989年初甚至在一联串的政府行动(包括对假债券的主要投资银行家和市场制造者的刑事起诉，强迫受围困的储蓄和贷款协会抛售其假债券库存以及严格管制银行的受操纵贷款)联合起来破坏高收益债券高声的流动性之前，可以辨认出很像这种操纵的内生缓慢化的某种东西。不仅高收益债券的发行被停下来，而且许多被 高度操纵的企业开始用股票代替他们的现在成本很高的债务。
1、假债券与储蓄和贷款协会危机
指出高声有强大的内生控制防御过度操纵，并不意味着谁持有被高度操纵的证券永远不必担心。美国的储蓄和投资协会肯定不应利用政府担保的储蓄存款购买高风险的假债券。但是集中这么多注意于少数储蓄和贷款协会的假债券损失是弄错了那个整修不幸事件的主要问题。目前对储蓄和贷款协会假债券的叫喊声只把人们的注意力从扩大政府储蓄担保，鼓励储蓄和投资协会投资于比它们的传统住宅抵押贷款期望报酬更高而风险也更高的对象的人中引开。
有人在当时主张扩大政府的存款担保，否则那些经营社会需要的提供固定利率的长期抵押贷款的业务的企业，将因利息率风险而失去能力。然而除了当时存在供给抵押资金的其他的和风险少的方式外，正像大多数多事专家当时的预言，存款担保证明是对住宅所有权的一种特别不幸的补助形式。因为存款担保给予储蓄和贷款协会的主人们可以对抗政府的选择权，它们实际上鼓励进行不经济的长期项目，其中有一些使假债券看起来比较安全。成功的利益归所有者；失败的损失归保险基金。
适当指责这些失败的尝试不顾市场的判断：这个政治上强大的产业在经济上没有生命力，不过问题不仅在此。从储蓄和贷款协会有事情得出错误的原则，其后果远超过这个倒霉的产业的边界。美国幽默作家马克•吐温有一次说，一只猫跳到一个热炉子上以后，再也不会跳到炉子上，即使是一个冷炉子。我们的商业银行检查员似乎完全遵循这个类型。现在商业银行可能不是一个冷炉子，但是它至少是一个有生命力的产业。而且，不像储蓄和贷款协会，它对企业融资起关键作用，特别是但不仅是那些太小太不知名的企业，它们不能直接接触公共证券市场。错读储蓄和贷款协会经验的检查员们对银行贷款大力限制将因此提高这个重要企业部门的资本费用并减少它们运用的资本。
这些以及有关的管制性限制是否已走得这么远，以致产生与过去货币紧缩联系的那种“信用危机”是一个现在讨论很多的题目，但是我倾向于让货币银行专家们讨论它。作为一个金融专家，我关心的是目前反操纵歇斯底里的较长期的和不能直接见到的后果。这种歇斯底里已经毁灭了高收益债券的市场。目前由于被认为过度操纵而大受攻击的金融期货市场是下一个可能消灭对象，至少在美国是如此。
学院金融学家中许多我看到对我们的金融市场，特别是较新的市场的无根据攻击，感到沮丧。但是他们大多数置身于争论之外。和经济学的有些较老园地不同，金融学的核心不是公共政策问题。我们强调实证经济学而非规范经济学，努力在简单的但是有力的组织理论的基础上作坚实经验研究。现在我们的园地已满法定年龄，或许我的金融学同事们可以被劝说不时从他们的数据库伸出头来，并且把我们园地的深刻见解，特别是公共政策的深刻见解，提请更广大人士注意。（王宏昌译）
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