|
|
 |
|
哈利.M.马科维茨 |
|
 |
哈利.M.马科维茨（HARRY M. MARKOWITZ）,出生于1927, 美国人,由于他在金融经济学方面做出了开创性工作,于1990年获得诺贝尔经济学奖。 |
|
|
 |
1927年，我出生在芝加哥，是莫里斯和密尔德来-马科维茨的独生子。他们有一个小副食店。我们住在一个漂亮公寓里，不愁吃，而且我有自己的房间。我从未觉察到大萧条。
长大了，我在附近空地上或几个街外的公园里玩棒球，和在高中乐队里演奏小提琴，我也喜欢读书。起初，除学校指定的外，我的读物包括笑话和冒险杂志，例如<<影子>>。在文法学校后期和全部高中，我爱看物理学和天文学的通俗记述。在高中我也开始阅读严肃哲学家的原书。我特别被大卫-休谟的论点打动，他说虽则我们释放一个球一千次，而每次它都落到地板上，我们没有一个必要的证明，它将落下第一千零一次。我也读了<<物种起源>>，并被达尔文的事实叙述和仔细考虑可能的反对意见所感动。
我从高中进入芝加哥大学，读两年学士课程，大学强调尽可能读原著。所有的课程都很有兴趣，但我对在一个称为OII：观察，解释和集成的课程中读到的哲学家们特别感兴趣。 变成一名经济学家不是我的童年梦想。当我读完学士学位并且不得不选择一个高级专业时，经过一个短时间的考虑而决定读经济学。微观和宏观都很好，但是最后使我感兴趣的是不确定性经济学---特别是冯-诺伊曼和摩根斯坦及马夏克关于预期效用的论点，弗里德曼-萨凡奇效用函数，以及L.J.萨凡奇对个人概率的辩解。我在芝加哥有幸有弗里德曼，马夏克及萨凡奇等伟大的老师。库普曼斯的活动分析课程连同它的效率定义和它的有效集的分析也是我受教育的一个关键部分。
在芝加哥我应邀成为考尔斯经济学研究委员会的一名学生会员。如果任何人从考尔斯委员会对经济和经济计量所受的影响，并且从它产生的诺贝尔奖金获得者的数目了解它，他们可能设想它是某一个巨大的研究中心。然而，事实上它是一个小而令人激动的团体。那时这个小团体是在它的主任T.库普曼斯，和它的前主任J.马夏克领导下开展活动的。
在选择我的论文题目的时候，一次偶然的谈话提示我将数学方法应用于股票市场的可能性。我问马夏克教授他以为如何。他认为是一个合理的想法，而且解释阿尔弗雷德-考尔斯本人对此类应用感兴趣。他叮嘱我去见马歇尔-克春教授，马歇尔-克春教授给了我一个阅读书目，作为现代金融理论和实践的一个响导。
有一天下午，我在图书馆读约翰-布尔-威廉斯的<<投资价值理论>>时，有了证券夹理论的基本概念。威廉斯提出一种股票的价值应当等于它的未来红利的现值。因为未来的红利是不确定的，我解释威廉的意见是按照一种股票的预期未来红利评价它的。但是如果投资者只对证券的期望价值有兴趣，他或她将只对证券夹的期望值有兴趣；并且为了使一个证券夹的期望值最大化，一个只需要投资于单独一种证券。我知道这不是投资者所用或应当用的行动方式。投资者分散投资，因为他们关心风险以及报酬。我想到方差是风险的一种度量。证券夹方差依赖证券方差的事实提高这个方法的可行性。因为有两个判断标准，风险和报酬，自然可以假定投资者从帕勒托最优风险---报酬组合集中进行选择。
1952年我离开芝加哥大学而加入兰德公司。以后不久乔治-但泽参加兰德公司。我在兰德公司虽然并未研究证券夹理论，但我从乔治那儿学到的优化技术(除我自己阅读的基础单纯形算法之外)清楚地反映在以后我对均值一方差边界速算法的工作中[见附录A：马科维茨(1956)和马科维茨(1959)]。我在1959年出版的书主要是在1955—1956年在耶鲁的考尔斯基金会写的，其时我应詹姆土.托宾邀请，向兰德公司请假。如果没有托宾的邀请，马科维茨(1959)未必会写出来。
我的关于“证券夹选择”的文章是在1952年发表的。自那时起的38年中，我曾与许多人对许多题目进行工作。我注意的焦点始终在数学或计算机应用于实际问题，特别是不确定下企业决策问题。有时我们应用现有技术；另外一些时候我们开发新技术。这些技术中有一些比另外一些更“成功”，在此按照实践中被接受的程度测量。
在1989年，美国运筹学会和管理科学学会授予我冯-诺伊曼运筹学理论奖。他们援引我在证券夹理论，稀疏矩阵技术及SIMSCRIPT程序语言。关于证券夹理论，我在上面已经写了。我对稀疏矩阵的工作是五十年代在兰德公司和阿兰.S.曼恩，梯保-费边，托马斯-马夏克，阿兰.J.罗等人合作对工业能力的全产业和多产业活动分析模型做的工作的发展。我们的模型耗尽了当时的计算机能力。我观察到我们的矩阵的大多数系统是零；即矩阵中非零是“稀疏”的，而且如果小心选择主元，与高斯消去法提供的前向和后向解相联系的三角矩阵一般仍将稀疏的。威廉.奥加德一海斯编制了第一个稀疏矩阵程序。从那时起对稀疏矩阵技术，例如，对选择主元和储存非零元素的方法，作了大量工作。现在稀疏矩阵技术在大型线性规划程序中是标准方法。
在五十年代我和许多人一样确认许多实际问题超出分析解的能力，需要仿真技术。在兰德公司我参加建造大型后勤仿真模型；在通用电器公司我帮助建造工厂模型。有关仿真应用的一个问题是编制一个详细的仿真模型需要的时间长度。在六十年代初我回到兰德，为了开发一种以后称为SIMSCRIPT的程序语言，它允许程序员描述(以某种定型方式)待仿真的系统，而非描述为了完成仿真计算机必须采取的动作。原始SIMSCRIPT 编译程序是B.郝思纳写的；它的手册是H.卡尔写的，他以后和我共同创办了一家计算机软件公司CACI。现在SIMSCRIPT II.5由CACI维持，而且仍有相当多用户了。
我抱歉不能向过去38年中我与之工作的所有人士致谢，以及描述我们完成的是什么。正如这些人士中每一位所知，我常常认为工作是游戏，并从我们的合作得到很大欢快。（王宏昌译）
|
|
瑞典皇家科学院决定将1990年经济学诺贝尔纪念奖授予纽约市大学哈利.马科维茨教授，芝加哥大学牟顿.米勒教授，斯坦福大学威廉.夏普教授，每人三分之一，为了他们在金融经济学理论中的先驱工作。
哈利.马科维茨因发展了证券夹选择理论而得奖；威廉.夏普因他对金融资产价格形成理论的贡献，即所谓资本资产定价模型(CAPM)；牟顿.米勒是因为他对公司理财的基本贡献。
今年的得奖人是金融经济学和公司理财的理论先驱者。
新闻公报摘要
金融市场在不同生产领域中配置生产资源，因而在现代市场经济中起着关键的作用。不同经济部门中的储蓄在很大程度上通过金融市场转移到各企业供投资于建筑物和机器之用。金融市场也反映各企业的期望前景和风险，这一点意味着风险可以分散，并且储蓄者和投资者能得到供他们的投资决策用的宝贵信息。
哈利.马科维茨是五十年代在金融经济学园地里作出第一项先驱性贡献者，他发展了一个家庭和企业在不确定下配置金融资产的理论，即所谓证券夹选择理论。这个理论分析财富如何能最优地投资于期望报酬和风险不同的资产，并且如何藉以减少风险。
在六十年代，对金融经济学理论作出第二项重要贡献的是威廉.夏普，他是这一时期一些研究人员中的领袖人物，他利用马科维茨的证券夹理论作为一个基础，发展了一个金融资产价格形成理论，即所谓资本资产定价模型，或CAPM。
对金融经济学作出第三项先驱性贡献的是牟顿.米勒。他的贡献是有关公司理财理论和市场上对企业的评价。在这个园地中米勒获得最重要的成就。起初他曾与1985年诺贝尔经济学奖获得者弗朗柯.莫迪里安尼合作，研究有关解释企业的资本资产结构和红利政策为一方与它们的市场价值为另一方之间的关系(或缺乏关系)的理论。
哈利.M.马科维茨(Harry M.Markowitz)
哈利.马科维茨现在为之得奖的贡献，第一次以一篇题为"证券夹选择"(1952)的文章发表，以后他又充实内容写成一本书：<<证券夹选择：有效的分散化>>(1959)。在此早期工作中发展的所谓证券夹选择理论，本来是一种供投资经理们用的规范性理论，即财富在期望报酬和风险不同的资产中最优投资的一个理论。当然，投资经理们和学院经济学家们在一般水平上久已察觉必须同时考虑报酬和风险："所有鸡蛋不要放在同一个篮子里。"马科维茨的主要贡献是发展一个严格陈述的可操作的在不确定条件下选择证券夹的理论---这个理论演变成进一步研究金融经济学的基础。
马科维茨表明在一定条件下，一个投资者的证券夹选择可以简化为平衡两个因次，即证券夹的期望报酬和它的方差。由于通过多样化减少风险的可能性，证券夹的风险，用它的方差来测量，不仅将依赖不同资产的报酬的各个方差，而且也依赖一切资产的成对协方差。
因此，属于一项资产的的主要问题，不是单独一项资产的风险，而是每项资产对总证券夹的贡献。不过，因为不同资产的报酬在实践中互相关联，"大数规律"不完全适用于证券夹选择中的风险分散。所以，一般而言，风险不能完全消除，不论一个证券夹中有多少种证券。
针对很多种不同资产，每一种的性质不同，证券夹选择的复杂多维问题，以此方式被简化为一个概念简单的二维问题---称为平均---方差分析。马科维茨在1956年的一篇论文中说明了实际计算最优证券夹的问题(用技术名词，这意味着将分析写成一个二次规划问题；其建筑块是一个二次效用函数，不同资产的期望报酬，资产的方差和协方差及投资者的预算约束)。此模型赢得广泛赞誉，因为它在代数上很简单，而且适合在经验上应用。
一般说来，马科维茨对证券夹理论的工作可以被认为确定了金融微观分析作为经济分析中的一个受尊敬的研究领域。
威廉.F.夏普(William F. Sharpe)
随着所谓资本资产定价模型，或写成CAPM，它利用马科维茨的模型作为一个："实证"(即说明性)理论，走出了从微观分析到金融资产价格形成的市场分析的一步。在六十年代中，若干研究人员---独立地---对此发展作了贡献。威廉.夏普在这个园地中的先驱性成就包含在他的题为<<酱资产价格：一个风险条件下的市场均衡理论>>(1964)中。
CAPM的基础，是一个个人投资者可以通过一种贷款/借款的组合和一个适当构成的(最优的)风险证券夹的卷宗夹选择承受风险的程度。按照CAPM这个最优风险证券夹的构成决定于投资者对不同证券的未来前景的评估。而不决定于投资者自己对风险的态度。后者只反映在选择一个风险证券夹和无风险投资(例如国库券)或借款的组合。如果一个投资者没有任何特别信息。即比其他投资者更好的信息，没有理由持有与其他投资者不同的股票夹，即一个所谓市场股票夹。
所谓一种具体股票的"β值"指示它对全部市场风险证券夹的风险的边际贡献。β系数大于1的股票对总证券夹的风险有高于平均值的影响，而β系数小于1的股票对总证券夹的风险有低于平均值的影响。按照CAPM，在一个有效的资本市场中，一项资产的风险费以及期望报酬决定于资产的β系数，它也度量此资产的报酬与市场证券夹报酬之间的协方差。CAPM表明风险可以转移给资本资产，那里风险可以被买卖和评价。以此方式风险资产的价格得到调整，使证券夹决策变为一致。
CAPM被认为是金融市场现代价格理论的脊梁骨。它也被广泛用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。而且此模型被广泛用于实际研究并因而变为不同领域中决策的一个重要基础。这与一个事实有关，这类研究需要关于企业的资本费用的信息，风险费其中的一个重要成分。因而一个产业专用的风险费可以用该产业β值信息来确定。
日常应用CAPM及其β系数的领域的重要例子包括计算与投资和兼并决策有关的资本费用(为了得出一个贴现因子)；估计资本费用作为受管制公用事业定价的一个基础；征用股票未在股票市场上市的企业如何补偿的法庭判决需要的司法调查研究。CAPM也用于不同投资者的成功的比较分析。
连同马科维茨的证券夹模型，夏普的CAPM也成为全世界金融经济学教科书的架构。
牟顿.H.米勒(Merton H.Miller)
一方面证券夹选择模型和CAPM集中注意于金融投资者，牟顿.米勒---开始时与弗朗柯.莫迪里安尼合作---建立一种理论，通过资本市场的关系，用于生产企业的资本资产结构和红利政策为一方与企业的市场价值及资本费用为另一方之间。
此理论根据一个假设，股东自己和企业能进入同一资本市场。这一点意味着在他们的资产证券范围中，投资者们能求得他们自己的报酬与风险之间的平衡。其结果企业不必使它们的决策适应不同股东的风险偏好。公司经理们简单地使企业的净财富最大化即能最好地保护股东的利益。换言之，企业通过多样化减少风险并不符合投资者的利益，因为股东们通过他们自己的证券夹选择能实现这一点。
在米勒和莫迪里安尼的题为"资本费用，公司理财和投资理论"(1958)的文章中，陈述了基本模型；在1963和1966年米勒和莫迪里安尼利用这个基本模型，又以两篇其他重要文章导出两项所谓不变定理，即现在称为MM定理。
第一项不变定理说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均费用，以及(ii)企业股份的期望报酬(即股权资本的费用)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的操纵效应。
第二项不变定理说，在同样的假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。
回顾MM定理下面的直觉似乎很简单。一个企业的金融资产结构的每一个变化对股东的证券夹的影响，可以用股东自己的证券夹的变化来"抵消"。当投资者自己能以相等条件在市场上借钱时，他们决不会为了从一个增加其借款的企业的一笔"间接"贷款"额外支付"。
MM的第二项不变定理，即红利政策不影响均衡中企业的市场价值，其后面的直觉回顾起来也是明显的。多发一元红利减少企业净财富一元。这个关系不是很简单的。如同第一不变定理的案例，产生这个结论的机制是资本市场中的投资者们能"抵消"企业金融结构的变化。
两项不变定理原先都是在高度简化的假设下推导出来的。所以以后的研究在很大程度上针对与MM定理所根据的条件发生各种偏离的后果。自从六十年代以来这种研究一直在进展，牟顿.米勒是其领袖人物。
例如米勒说明了在考虑赋税通过金融市场上均衡价格形成的间接市场效应后，不同赋税结构的设计如何影响企业的资本资产结构与市场价值之间的关系。同样，米勒分析了破产费用对一个企业的金融资产结构和红利政策为一方与它的股票市场价值为另一方之间关系的重要性。
MM定理的主要消息可以表达如下：如果企业有一个最优资本资产结构和红利政策，即，如果资产结构和红利政策影响一个企业的市场价值，则这个现象反映赋税或其他明显识别的市场不完善性的结果。MM定理因此成为公司理财中理论和经验分析的自然基础，或比较标准。牟顿。米勒的最近20年中主导了这种分析。他因而对现代公司理财理论作了独一无二的贡献。（王宏昌译）
|
|
当我在40年前学习微观经济学的时候，老师先教我优化的企业和消费者将如何行为，然后教我这类行为将产生的经济均衡的性质。让我称此为我的微观经济学课程的第一和第二部分。我对证券夹理论的工作是考虑一名优化投资者将如何行为。而夏普和林特纳的关于资本资产定价模型(简称CAPM)则是考虑经济均衡，假定所有投资者以我提出的具体方式优化。所以一方面是我的工作，另一方面是夏普和林特纳的工作，提供一个资本市场微观经济学的第一和第二部分。
夏普教授将讨论课程的第二部分CAPM。我的讨论将以第一部分，证券夹理论为限。证券夹理论在三方面有别于教我的企业理论和消费者理论。第一，它是有关投资者而非制造企业或消费者。第二，它是有关在不确定下行动的经济主体。第三，它是至少可被有充分计算机和数据库资源的大型(通常是单位)投资者腫指导实践的一种理论。它是研究投资者而非生产者或消费者的事实，不需要更多评论。让我详谈第二和第三个差别。
在我的微观经济学课程中，生产者理论假定竞争企业知道它将销售它生产的商品的价格在真实世界中决定生产，生产时间和销售时间之间有一个时滞。销售时产品价格与作出生产决策时期望的价格可能不同。这个最终销售价格的不确定性在实际生产计划中是重要的，但在古典经济模型中被忽视，这是很合理的。人们判断它对眼前的问题不重要。
在优化投资者的分析中不能如此容易地排除不确定性。一个投资者确定地知道未来的报酬，将只投资一种证券，即未来报酬最高的证券。如有几种证券有同样的最高未来报酬，则投资者对其中任两种之间，或其中任两个组合之间将不加轩轾。投资者绝不会在实际上宁愿要一个分散的证券夹。但是分散是一种普通而合理的投资实践。为什么？是为了减少不确定性！不确定性的存在对于分析理性投资行为显然是重要的。
以下讨论不确定性时，我将假设投资者面对已知的概率分布。我们之中当然没有人知道证券报酬的概率颁布。但是我在芝加哥大学的伟大老师之一列昂那德.J.萨凡奇使我相信，一位在不确定性之下行动的理性主体在不知道客观概率时将按照"概率信念"行动；而这些概率信念或"主观概率"完全像客观概率一样组合。作了这一点假定，我頙说的概率、期望值等等，是否针对主观或客观分布，是不清楚和无关紧要的。
有一天，我在阅读约翰.布尔.威廉斯的<<投资价值理论>>时，想到证券夹理论的基本原理。威廉斯提出一种股票的价值应当等于它的未来红利流的现值。但是红利显然是不确定的，所以我认为威廉斯建议按照贴现未来红利流的期望值评价一种股票。但是如果投资者只关心证券夹的期望值，投资者必然也只关心证券夹的期望值。为了使一个证券夹的期望值最大化，一个人只需要投资于一种证券---期望报酬最大的证券(如果几种证券并列最大，投资于其中的一种)。所以为了描写实际或理性投资行为必须拒绝只基于期望报酬的行动(好像基于未来确定性的行动)。
投资者头发风险和报酬，对整个证券夹应当测量风险和报酬，这似乎是明显的。方差(或等价地标准差)被想到是证券夹风险的一种度量。证券夹的方差，即一个加权和的方差涉及所有协方差项的事实提高了这个方法的可行性。因为有两个标准---期望报酬和风险---一个经济学学生用的方法自然是设想投资者从帕勒托最优期望报酬，报酬方差组合的集合，在称为有效边界中选择一点。这些是我有一天阅读威廉斯的<<投资价值理论>>时，出现的证券夹理论的基本要素。
在以后的岁月中，我补充了一些细节，然后别人又补充了许多。例如我在1956年发表了"临界线算法"，用于对接受各种约束的任何种数证券，已知期望报酬，方差和协方差的估计值，画出有效边界。在我的1959年的书中，探讨了我的均值---方差分析与冯.诺伊曼和摩根斯坦和L.J.萨凡奇的风险和不确定性下行动的基本理论之间的关系。（王宏昌译）
|
|
|
|
 |
获奖人物： |
|
| |
|
