中国有可能在2005年成为拥有全球第一大外汇储备的经济体，因此有必要构建更为市场化的储备管理体制，本文通过对英美欧日储备体系的简要介绍和比较，给出了中国应如何改善其外汇管理体系的三大政策建议，即重新审视和中国经济发展水平相称的适度储备规模；建立储备管理战略委员会实现国家战略目标；限定过于宽泛的储备功能并发挥中央汇金公司在储备经营方面的潜能。

　　一、美国的储备管理体系根据美国财政部披露的数据，自1996年以来，美国外汇储备始终维持在300－450亿美元左右，截至到2005年4月，美国政府外汇储备为417亿美元，其中美国政府持有的外国证券为269亿美元，外汇存款为148亿美元。美元在国际货币体系中的特殊地位决定了美国并不需要持有大规模的储备资产，这是其它国家无法比拟的。美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行，美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的，美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上，从1962年开始，财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联储银行实施，它既是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的代理人。从20世纪70年代后期开始，美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。美国财政部主要通过外汇平准基金（theExchangeStabilizationFund）来管理外汇储备。其管理过程是：1、早在1934年，美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。目前ESF由三种资产构成，包括美元资产、外汇资产和特别提款权，其中外汇部分由纽约联储银行代理，主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。2、ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用的美元资产。此时，ESF在即期向美联储出售外汇，并在远期按照市场价格买回外汇。3、ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可，因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策，包括外汇市场的干预政策。此外，美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告，其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。美联储主要通过联邦公开市场委员会（FederalOpenMarketCommittee）来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是：1、美联储通过纽约联储银行的联储公开市场账户经理（theManagerof the System OpenMarketAccount）作为美国财政部和FOMC的代理人，主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。2、美联储对外汇市场的干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段，第一阶段是布雷顿森林体系时期，联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价，而不是外汇市场。第二阶段是1971年之后，浮动汇率制度开始形成，美联储开始积极干预外汇市场，当时的主要手段是和其它国家央行的货币互换的方式。第三阶段是1985年《广场协议》之后，美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换，而是采取直接购买美元或外汇的方式进行。

　　二、欧元区的储备管理体系根据ECB的统计，欧央行外汇储备在2001年达到2354亿欧元的峰值，此后急剧下降为2004年的1363亿欧元，新近的统计显示，截至2005年4月，欧央行掌握的欧元区外汇储备为1357亿欧元，其中外国证券为1003亿欧元，外汇存款为354亿欧元。此外，由欧元区成员国央行自行持有的储备规模大致有3220亿欧元。欧元区的储备管理体系由欧洲中央银行系统（EuropeanSystemofCentralBanks,ESCB）负责，ESCB成立于1998年，它由欧洲中央银行ECB（1998年成立）和欧盟各成员国中央银行组成，ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统（Eurosystem），其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要。在此基础上追求储备资产价值最大化的目标。其管理过程如下：1、根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定的，其中15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。欧洲中央银行可以要求成员国向其转移更多的外汇储备，但这些国际储备只能用于补充减少的国际储备，而不能用于增加原有的国际储备。2、欧洲中央银行的外汇储备的管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。具体地说，ECB的管理委员会（theGoverningCouncil）根据未来操作需要决定ECB外汇储备的投资决策，ECB告知各成员国中央银行后，各成员国中央银行通过相关的机构进行协同操作，欧洲中央银行再通过Eurosystem的交流网络接收欧元区各央行的交易信息，并对信息进行管理。3、ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好；策略性的基准由ECB执行董事会（theExecutiveBoard）制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场不必要的影响。欧元区各成员国央行主要通过实施和ECB储备战略一致的策略性投资，以及对自有储备独立决策来实施储备管理。其管理过程如下：1、根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定，如果各成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内的流动性状况影响，有可能超过ECB指导原则所规定的范围时，这种交易要得到欧洲中央银行的许可，以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外，各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BIS、IMF等国际组织中的义务所进行的操作，都不需要先得到ECB的许可。2、各成员国中央银行持有并自主管理它们没有转移给欧洲中央银行的国际储备。自从欧洲中央银行开始对外汇市场进行干预以来，各成员国的中央银行不必再制定有关外汇干预的目标，而只是制定执行策略。以法国央行储备管理的执行策为例，该过程可分为四个层次，一是设立资产负债委员会，决定长期和中期的储备投资目标。该委员会由法国央行行长、储备管理总经理、中台负责人、预算部门负责人组成，会议每年召开一到两次。储备资金被分为投资组合（实现央行长期目的，以成本法计算风险收益）和交易组合（实现央行流动性需求，以重估市价法计算风险收益）。二是设立风险委员会负责授权投资行为和控制风险敞口，该委员会由风险管理部门负责人和后台部门负责人组成。需管理的风险既涉及市场风险，信用风险，也包括操作风险，风险委员会会议每季度召开一次。三是由投资委员会负责制定短期投资策略，投资委员会由储备管理总经理，投资经理，中台负责人，两个法国央行的经济学家组成，会议每月召开一次。四是由投资经理具体负责执行投资组合的经营。

　　三、日本的储备管理体系根据日本财政部的统计，从1996至2002年间，其外汇储备从2179亿美元逐渐上升至4514亿美元，此后因美元疲弱，储备增速急剧上升，至2004年底，外汇储备已达8242亿美元。但此后日本外汇储备竟然有所减少，到2005年3月31日止，日本的外汇储备已缓慢降为8186亿美元，其中外国证券6961亿美元，外汇存款1224亿美元。日本的储备管理体系由财务省负责，根据日本《外汇及对外贸易法》的规定，财务相为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。而日本银行根据《日本银行法》的规定，作为政府的银行，在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外汇干预操作。日本财务省主要通过存放于日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理。根据日本财务省2005年4月4日所提出的指导意见，日本银行对外汇储备的管理主要遵循财务省决定的以下一些框架执行：1、目标。以维持日元汇率稳定为目标，保障有足够流动性的外汇储备用于维持日元汇率的外汇买卖。2、原则。保持外汇资产的安全性和流动性为首要目标，在此基础上，追求有可能的盈利。消除金融外汇市场上的不良波动，有必要时与国外相关货币当局紧密合作。3、储备构成。外汇资产主要由流动性强的国债、政府机关债券、国际金融机构债券、资产担保债券以及在各国中央银行的存款、国内外信用等级高偿还能力强的金融机构的存款构成。4、风险管理。对储备资产的信用奉献、流动性风险和利率风险，以内部模型法进行严格的风险控制。日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准；而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。其管理过程是：1、日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行。但东京外汇市场收市后，外汇交易在欧洲市场、美国纽约市场上仍可连续进行，所需资金均从外汇资金特别账户划拨。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现。当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券（FB）来筹集。如果必要，日本银行也可向国外的货币局提出委托介入请求，介入资金、手段等都仍由财务省决定。2、外汇平衡操作担当与外汇交易经纪商等市场参与者、日本银行国外分行以及外国中央银行保持密切的联系。除此之外，外汇平衡操作担当还建立了以监测汇率为中心，同时对外债、外国股票市场、商品市场的变化等进行研究，外汇平衡操作担当将有关金融经济形势报告向日本银行政策委员会报告，同时还需每天向财务省负责外汇市场干预的国际局外汇市场课报告。3、财务省在此基础上，对是否干预外汇市场做出决定，在干预外汇市场的决定做出以后，实际操作工作由日本银行国际局后援担当负责，另外，对外汇储备的投资的实际操作也由后援担当进行的。

　　四、英国的储备管理体系从1999年以来，英国的外汇储备维持在300到400亿美元之间，至2005年3月5日，英国政府外汇储备为349亿美元，其中外国证券347亿美元，外汇存款2亿美元。这个规模和德法央行的储备规模相比，明显要小得多，这显示出英国对英镑汇率波动更为放任的传统。英国的储备管理体系由财政部负责，英格兰银行只负责日常的管理。英国财政部主要通过设置交易平衡账户（theExchangeEqualisationAccount，EEA）来实施储备管理战略。其管理过程是：1、早在1931年金本位制度瓦解以后，英国的外汇储备和黄金储备转移到英国财政部。1932年设立了EEA，该帐户中的储备即构成英国的外汇出储备，英国政府对外汇市场的任何干预活动都必须通过该账户进行，该账户还为政府部门和机构提供外汇服务。2、由于《交易平衡账户法》不允许EEA向外借款，因此英国政府通过国家贷款基金（theNationalLoansFund）来发行外债，以补充EEA中的外汇储备。3、财政部对于外汇储备的管理主要战略性的，它决定是否需要干预外汇市场，但并不参与实际的市场操作。而英格兰银行的储备管理则是策略性的，参与实际的市场操作和日常的管理，它扮演着类似财政部代理的角色。4、每年英国财政部对外汇储备的管理提出指导意见，。指导意见的主要内容包括：储备投资的基准回报及可容忍的偏差，包括储备的资产构成、货币构成、投资回报率等；出台控制信用风险和市场风险的框架；规定国家贷款基金的借款项目框架等。英格兰银行根据财政部的储备战略进行储备管理，其管理过程和国际跨国银行并无明显差异。1、英格兰银行管理官方储备的目标是：保持储备的流动性与安全性，并在此基础上实现利润的最大化。2、英格兰银行那年和财政部共同协商，决定财政部指导意见中的投资基准回报。这个基准主要是根据过去的风险和收益，以及贸易、干预外汇市场可能需要的货币种类等因素来决定，并在交易平衡账户的年报中予以公布。2、英格兰银行每六个月在有交易平衡账户专员（EEAAccountingOfficer）、现任财政部宏观政策与国际金融管理委员（HMT''s Managing DirectorforMacroeconomic Policy andInternationalFinance）、英国银行市场执行董事，以及其他政府官员代表参加的会议上，对投资的表现进行回顾，并对有关储备的策略加以讨论。3、英格兰银行每季度通过内部审计部门对储备管理的有效性和充足性出具独立意见，并由审计部门的负责人向执行董事汇报。执行董事再将审计的向交易平衡账户专员报告。另外，英国国家审计署每年要对交易平衡账户进行外部审计。3、英格兰银行每月在由财政部债务与储备管理部（HMT''sDebtand ReservesManagementteam）召开的会议上向其报告有关投资的表现。此外，英国银行还定期对交易平衡账户的市场风险进行压力测试，以检测该账户的资产对潜在的各种市场变动的抗风险性，以及可能的损失。信用风险的控制由英国银行的内部信用风险咨询委员会（internalCreditRiskAdvisoryCommittee）负责。4、值得注意的是，除了代理财政部对外汇储备进行日常管理以外，英格兰银行自身也持有外汇资产。这并不属于与英国政府的外汇储备，而是英格兰银行自身用于干预外汇市场以支持其独立的货币政策之需。

　　五、美欧英日储备管理体系的比较第一，各主要经济体普遍采用双层次的储备管理体系，其中，英美和日本的储备管理体系中，财政部均处于主导和战略决策地位，中央银行处于执行和策略决策地位。即便在欧元区，ECB和各成员国央行之间的关系也大致如此，战略决策和策略执行两者是适当分离的。这说明，一国的国际储备管理并不仅仅从优化央行资产负债表的角度来考察，而应该从国民财富帐户的角度来考察。第二，各主要经济体普遍将储备归属划给财政部。其中美国的外汇储备由美联储和财政部各自持有一部分，并进行外汇市场的干预，但具体的操作由纽约联储银行代理。日本的外汇储备属财政部所有，由日本银行代理进行具体的操作。欧元区的外汇储备由欧洲中央银行和各国中央银行共同持有，在欧洲中央银行的统一目标下各自进行操作。英国银行和财政部都持有外汇资产，但是只把财政部所持有的外汇资产当作是外汇储备，并由英国银行代理操作。第三，各主要经济体对储备功能并无太高的期望，普遍地，央行持有储备的目标被界定为平衡和干预外汇市场，在货币政策和汇率政策之间求得某种折衷，并不象发展衷国家那样强调储备的危机救助、增强银行体系稳健性等种种功能。美国、欧盟、日本、英国除了面临广大的海外市场以外，其国内经济的情况也对国民经济的发展起着重要的作用，并不能为了维持汇率的稳定而放弃货币政策对国内经济宏观调控的作用。它们的货币政策由货币当局负责，而汇率政策由财政部负责（欧洲中央银行虽然既制定货币政策又管理外汇储备，但仍然追求两个政策目标）。因此，发达国家运用外汇储备对外汇市场进行干预时，都会采取相应的冲销措施来消除或减轻其对国内经济的影响，金融运行本身并不过分依赖储备规模。第四，各主要经济体的储备管理以高度流动性为基本要求，在其基础上才追求盈利性的目标，主要投资的资产都流动性很高，以满足当局对外汇市场随时干预的需要。比较而言，东亚各国国际储备的流动性可能更接近于中度流动性，下表列出了储备体系比较的简要结论。表1、英美欧日储备管理体系的比较类别决策机构执行机构 储备管理目标 储备功能 备注美国 财政部、美联储 纽约联储银行流动性、安全性干预外汇市场，实现既定国际金融和国际贸易政策目标。日本 财务省 日本银行 流动性、安全性维持日元汇率稳定欧元区欧洲中央银行、成员国中央银行 欧洲中央银行、成员国中央银行 流动性、安全性干预外汇市场，并稳定各成员国物价目标一致。成员国中央银行单独的外汇储备操作和由ECB的决策有所不同。英国 财政部 英格兰银行流动性、安全性 维持英镑汇率稳定英格兰银行也有外汇资产，但不算作英国外汇储备。资料来源：笔者自行整理。

　　六、各国储备管理体系对中国的启示第一，关于中国储备规模的确定，应该承认储备功能决定储备规模，但过高的外汇储备规模对中国这样的发展中国家是否适宜有必要重新斟酌。2005年3月末，国家外汇储备余额达6591亿美元，同比增长49.9％，比2004年增加了492亿美元。中国国际收支的规模在不断扩大，占GDP的币种大幅度增加，1982－2002年，中国国际收支总额由540亿美元升至9639亿美元，国际收支总额占GDP的比重，由18.6%升至77.9%。2004年，国际收支规模已大致和GDP持平，依据目前的储备增长趋势，2005年底，中国大陆有可能取代日本，成为全球外汇储备的第一大国，如此巨大的储备规模是一把双刃剑。其在充实国库、为加速人民币可兑换进程创造条件、增强人们对中国金融体系信心的同时，也不断积累各种难以预料的风险和带来实质经济资源的不断流失，使得中国经济日益严重地被割裂为“美元经济”和“人民币经济”两大部门，从各主要经济体的储备管理体系来看，没有任何一国把过渡储备积累作为值得追求的政策目标。第二，关于中国储备管理体系的确定，应该承认由央行依据《中央银行法》，通过国家外汇管理局进行储备管理有其相机抉择的高度灵活性，但储备管理应从国家战略利益来考虑，而不能单纯从央行资产负债表来考虑。各主要经济体的实践表明，由财政部决策的、央行执行的双层储备管理体系是不言而喻的储备管理基础。目前由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性，但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，央行从2002年开始发行票据对冲外汇占款，目前央行票据占外汇储备的比重已从2003年的19%上升到2005年第一季度的近90%，央行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵掣，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。考虑到中国财政部并不象主要经济体的财政部那样处于政府职能部门“总领者”的地位，因此我们建议中国应成立国跨储备战略决策委员会，该委员会由国务院牵头，协同财政部、央行和发改委等职能部门，决定储备运用于国际收支、战略资源和军事政治等多维度的中长期战略目标，并拟定以央行为主的储备战略执行和风险管理框架，定期听取汇报和进行检查。第三，关于中国储备功能的界定，应该承认中国庞大的储备规模能够带来各种功能，包括平衡外汇市场和维持国际支付能力、增强银行体系稳健性和防范金融危机等，但过于宽泛的储备功能定义，对于储备管理本身将带来巨大压力。从国际比较来看，主要经济体满足于通过储备为央行干预外汇市场提供流动性这以基本功能上，毕竟银行体系是否稳健、货币及债务危机等能否得以有效防范，并不单纯取决于储备积累规模，而取决于金融制度设计本身是否足够市场化，以及一国金融微观基础是否足够健康，期望储备具备种种危机防范功能这种思路本身就是“事后型”的，过多地强调和依赖储备功能，可能会造成汇率政策被放置到不恰当的重要位置，以及国内金融体系改革的延误。第四，关于中国储备体系的操作机构，目前通过国家外汇管理局来进行操作，保持了一定的高流动性，保障了较强的中度流动性，并且储备的风险收益即便从国际比较来看也具有相当强的竞争力。但我们仍然建议，应该通过多种渠道促成储备经营操作机构的多元化，其中中央汇金公司应该发挥更积极的作用。未来的中央汇金，应该定位为管理部分外汇储备、国有银行等在内的国有金融资产的、高度市场化的纯粹金融控股公司。中央汇金可以进一步介入储备经营，通过汇金向国家开发银行、国家进出口银行等具备明确政府信用担保的金融机构出借外汇资金，外汇资金定价可参照这些政策性金融机构的境外融资成本制定。（本文将发表于《国际贸易》2005年第6期）