2009年投资策略 施肥过冬保春耕

    对化工行业而言，2008年是冰火交加的一年。2008年上半年，国内化工行业面临原材料大幅飙升、人民币升值的不利影响，行业发展已经隐现忧患;到2008年下半年，原油价格跳水和美国金融危机加深，加速了化工产品价格全线下调，化工企业不仅要处理巨大的存货问题，还要面临内需不足、外需萎缩的窘境，行业景气度急剧下挫。面对所处困境，很多化工企业并不能拿出行之有效的措施来应对当前不利的境况。我们预计，对即将来临的行业寒冬，我国的化工企业有很大一部分将面临停产和倒闭的局面。

    在化工行业进入寒冬的同时，行业中不乏一些板块的景气底部已经显现，其中，农化是值得受关注的子行业之一。通过分析，我们判断农化子行业中尿素板块的拐点将在2009年1季度来临，届时，尿素板块的基本面将逐步好转，景气度将上行。

    一、化工行业构成

    石油化工行业的分类比较简单，可以以原材料和产品的用途分为石油板块和化工板块两个子行业，进一步可再细分为：石油加工，石化矿产，基础化学原料制造，涂料、颜料和染料制造，合成材料制造，专用化学品制造，橡胶制品制造和化工设备制造等8个细分行业;也可以根据化工行业级产业链与居民生活衣、食、住、行挂钩为农化、化纤、油料、工程化学品制造等。

    二、冬天刚临、春天久远

    1、化工行业景气度下滑

    除农化子行业外，由于受到全球性经济不景气的影响，化工行业的需求大幅下降。供求关系的转变导致化工产品价格下跌。其中，原油就是最典型的例子，从最高点2008年7月11日的147美元/桶顶点，跌到了目前不到50美元/桶的水平。原油价格的暴跌，导致了整个石化行业的景气度发生逆转。

    进一步对化工各子行业的利润总额增长率分析，可以看出各子行业利润总额都有下降的趋势，这也说明了化工行业景气度下滑，行业的前景令人担忧。

    2、化工产品需求下降

    对我国化工行业来说，化工产品价格下跌只是导致企业盈利下降，但是，全球需求萎缩带来不利影响却是生死攸关。考虑到2009年服装、汽车、房地产需求下降，化工行业的需求下降将在2%以上，而我国GDP的40%直接来自于出口贡献，GDP对出口的依存度达到了近70%。因此，外部需求的萎缩将导致我国化工行业的需求同比下降在2.5%以上。

    3、政策转变无法增加产品需求

    我们分析了4万亿投资投向，发现化工行业很难从中获得实质性支持。第一，4万亿主要投向基础设施建设，化工企业能从中分一杯羹的很少;第二，我国有很大一部分产品产能过剩，如果投资不当或者没有统筹安排，产能过剩的问题不仅无法解决，甚至有可能加重;第三，我国化工产品低端化比较严重，产品没有竞争力，受经济下滑的影响大;第四，出口退税提高等措施只能维持产品的价格优势，却无法扭转需求下滑的趋势。

    4、大浪淘沙，农化当家

    在经济不景气甚至衰退时，产品需求依然保持稳定增长的子行业是化工行业中抗风险能力最强的避风港所在。我们通过化工行业与居民生活相关性的紧密程度，判断农化子行业在未来的数年还能保持稳定的增长，特别是其中的尿素板块已经接近到景气度底部，板块的向好触手可及。

    因此，除农化板块外，我们认为，化工板块在未来的行情中，很难有较大的作为。即使是权重股中国石油[10.33 1.97%]和中国石化[7.41 3.35%]，由于业绩和原油价格正相关，在原油价格长期走软的情况下，业绩也有下滑的风险。对化工行业来说，目前正处于“山重水复疑无路”的处境，“柳暗花明又一村”的来临还需时日。

    三、化肥需求依然旺盛

    农化子行业包括化肥、农药和农用簿膜。农药和农用薄膜由于近年来产能扩张过快，价格调整的空间比较大，离行业底部还较远;而化肥虽然近年来新建项目较多、较大，但是一些小的、落后产能也在逐步淘汰，以及部分大型企业削减产能，导致目前市场的供求关系仍处于平衡状态之中。因此，在本策略中，我们重点关注化肥板块。

    1、化肥需求预期没有改变

    与其他化工品不同，化肥需求在经济衰退的过程中，依然能保持稳定的增长。这主要来自于全球对粮食的需求越来越旺盛：一方面，全球人口在持续增加，增加了粮食的需求量，另一方面，需要改善生活的质量，全球对肉食品的需求逐步增加。从全球粮食库存与消费量比处于下降趋势来看，虽然全球粮食产量一直在增加，但是还是满足不了全球旺盛的粮食需求，还是解决不了目前粮食短缺的局面。因此，未来粮食生产的压力依然很大，需要提高种植面积和提高单产，这必不可少需要增加化肥产量才能得以保障。

    2、生物质能源刺激化肥需求

    同时，随着全球对温室气体排放和环境污染的担忧，以及需降低经济对原油的依赖度，生物质能源再次提上议程。欧美等发达国家都制定了相应的生物质能源发展规划。如美国加大可再生能源的利用力度，预计从2005年的3.23千亿千瓦时，到2030年可增长到5.58千亿千瓦时，年复合增长率为2.2%，其中生物质能源从1.06百亿千瓦时增长到8.26百亿千瓦时，年复合增长率为8.8%。

    事实上，生物燃料的应用具有悠久历史。Ford T系列是最早使用生物乙醇驱动的汽车。但是，生物燃料真正得到重视是在上世纪七十年代，巴西为解决能源短缺的不利影响，采取积极的能源策略，使用甘蔗制取生物乙醇。到目前为止，在巴西运输系统中，乙醇的份额已达到11%。另一生物能源生产大国——美国也于2005年通过能源法案，到2020年，美国运输用燃料中生物燃料占比达到30%，产量达到360亿加仑。

    即将上台的美国新政府将投资1500亿美元来促进新能源的发展。通过发展新能源，可以促进汽车产业升级、加速能源替代、带动科技发展和减少农业补贴，特别可以扩大就业和扭转经济衰退的不利局面，因此，新能源特别是生物质能源将有跨越式发展。

    而新能源的发展，离不开农作物的种植和生产，这也进一步刺激了化肥使用需求。

    3、化肥产量持续增加

    粮食需求和生物质能源需求极大地促进了化肥的消费。IFA预测到2012年全球的化肥需求达到194.3百万吨(折纯)，与2006年相比，年平均增长率为3.1%，其中，N、P2O5、K2O分别为115.6、45.7、33百万吨，年平均增长率分别为3.2%、2.8%、3%。

    4、化肥供需状态平衡

    全球旺盛的化肥需求，避免了化肥行业陷入需求萎缩的不利境况。当然我们也不要指望，旺盛的需求能够带来超额的暴利。这主要是因为全球的化肥产量和消费一直处于平衡的态势中。

    三、化肥子行业景气拐点显现

    我们对化肥中的氮肥、磷肥和钾肥的价格走势、上下游分析后，判断三大化肥的景气度转变快慢不均。氮肥已经接近底部，磷肥处于半山腰，而钾肥还在山顶上。

    1、氮肥景气度加速赶底

    2008年上半年，随着原油价格上涨和暴跌，国际化肥价格也坐了一回过山车。目前，由于化肥价格快速下跌，导致化肥销售商以加速清空库存、加快销售周转率为主，惜买的心态非常重。化肥行业的景气度正在加速赶底。

    从原油价格与尿素价格的波动来看，两者具有极高相关性，相关系数达到了0.903。在两者下跌的过程中，到目前为止，尿素的价格快于原油的价格。数据显示，2008年11月20日黑海尿素离岸价为243USD/T，纽约原油期货价格为53.8USD/B。通过追溯，我们看到，在2004年10月和2005年3月间，原油的价格在53USD/B为中轴波动，同期尿素价格在185-240USD/T间震荡，中轴为215USD/T，目前尿素的价格与之相比还有10%的价差。因此，以此来判断的话，尿素还有下跌的空间，但是很小。

    我们再在经济比较糟糕、原油价格还有可能下滑的假设下，来对尿素的价格走势进行判断。悲观的情况下，原油的价格有可能下滑到30USD/B，这在我们的原油价格模型中已经有所反映(《原油价格趋势模型》2008-09-12)。那么，尿素价格的中轴线为160USD/T，与目前243USD/T的价格35%的下跌空间。但是与尿素价格从最高位820USD/T到243USD/T、跌幅达70%相比，情况则不是那么令人悲观;同时考虑到，原油经过高台跳水后，下跌的幅度将逐渐放缓，因此，我们判断，尿素的下跌速度将逐渐减小，全球尿素行业开始慢慢驶入景气度底部。

    2、磷肥景气度，半山腰?

    2008年前三个季度，磷肥价格攀升的直接动力来自于硫磺和硫酸价格的上涨。但是，过高的磷肥价格抑制了磷肥的需求，反过来又促进了硫磺和硫酸价格的下滑。

    我们看到磷肥的价格随之而降。然而，对照硫磺和硫酸的价格走势，可以判断出磷肥的价格依然在半山腰上，还没有达到价格的底部附近。同时，由于我国放开化肥的出口，我国磷肥450USD/T的离岸价对目前国际磷肥530USD/T(美国)和720 USD/T(北非)形成极大的压力，磷肥价格有加速下滑的可能。再者，由于新的产能，如2009年OCP在摩洛哥的产能扩张、突尼斯磷酸项目、特别是2010年-2012年沙特阿拉伯的3.9百万吨项目，有导致磷肥供过于求的风险。

    3、钾肥，价格支撑杠杆不复存在

    钾肥在农作物生产中具有抗病增产的作用。近年来，越来越得到农业生产的重视了，施用量越来越大、越来越广。目前，我国钾肥的施用量已经占据了全球的20%左右。

    但是，从2008年年初开始，钾肥的价格大幅飙升，最新的价格已经接近900USD/T。过高的价格抑制了农民购买钾肥的积极性，我国部分地区已经出现滞销的状况，钾肥价格有下滑的趋势，部分小的经销商开始降价出货。目前，国内红钾的价格已经降到4100元/吨。

    随着钾肥价格上涨，钾肥在作物生产中的成本越来越高，钾肥价格每吨每增加100美元，谷物的生产成本每蒲式耳就增加3美分。以小麦为例，目前芝加哥小麦期货价格为5.6美元/蒲式耳，钾肥的成本为27美分，成本占到了5%，远远高于钾肥本身价值所在。从这点来看，目前钾肥的价值不足以支撑近900美元/吨的价格。我们判断，钾肥价格有下滑的风险。

    4、国内氮肥子行业拐点提前见底

    我们分析了国内氮肥特别是尿素子行业的运行特征，我们判断，国内尿素子行业的景气度与国外相比，存在提前见顶和赶早见底的趋势。

    通过比较国内尿素批发价格与国际原油价格两者的顶点，明显的可以看出，国内的尿素价格提前原油价格见顶，与国际尿素价格顶点落后于原油价格顶点存在差异。这主要由于国家从4月20日起国家对尿素加征100%出口特别关税的政策出台，引发市场观望情绪。4月下旬，受关税出口政策影响，价格出现回调。然而，随着原材料价格上涨，国内尿素价格也处于上升态势，到6月份价格突破了2500元/吨，达到历史的最高点。但是，国家为保证国内尿素供应，又出台了新的关税政策，规定从9月1日到12月31日尿素出口特别关税提高到150%，这标志着出口的大门将被“堵死”，受此影响，国内尿素价格大跌，如华东三省尿素均价由8月21日的2343元/吨一路下滑到国庆期间的1910元/吨，下跌幅度超过400元，由此，国内尿素步入景气度下行通道。

    在分析尿素价格提前见顶的情况下，我们判断：首先，由于国家尿素价格控制措施，导致国内尿素生产企业库存增大，再加上三季度原油价格下滑引起尿素价格暴跌，加大了尿素生产企业存货减值压力，导致企业的经营困难超过正常范围，也导致企业最困难的时候提前来临;其次，由于国内经济有下滑的风险，国家出台了淡季化肥出口时关税调整到10%，将缓解化肥企业的生存困境;再者，煤炭价格的下跌有助于尿素生成企业降低生产成本;同时，由于2008年的尿素价格控制措施，导致一大批小型化肥厂关、停、转也给化肥行业生存和发展带来较大的空间。

    因此，综合考虑国内外化肥行业现状和国家淡季化肥出口关税下调的措施，随着国内尿素企业加速清空库存，国内惜买观望情绪将会有所扭转，再考虑到原材料有价格下跌的趋势，我们认为企业的经营将逐步好转，尿素行业的拐点处于2008年年底和2009年1季度初。

    四、相关氮肥企业选择

    在经济景气时，公司的业务面广就意味着业绩增长点多。而经济衰退时，业务多也意味着包袱重，亏损点多。因此，我们选择了尿素业务比重高的公司，以降低其他化工业务下滑带来的不利影响。

    通过分析尿素上市公司2008年前三季度的存货占比、2008年上半年尿素业务占比和尿素毛利率，可以看出华鲁恒升[12.60 0.16%]、四川美丰[7.03 0.29%]和辽通化工[5.89 3.51%]存货最少，分别为11.9%、9.4%和12.4%;尿素业务占比比较高的分别是赤天化[7.95 3.25%]、泸天化[9.76 1.99%]和辽通化工，分别为95.3%、72.2%和69.2%;毛利率比较高的分别是辽通化工、建峰化工[11.68 0.00%]和华鲁恒升。

    随着国家化肥出口政策转变、化肥出口通道的打开后，尿素行业高库存的压力会得到缓解。当然，由于尿素价格下跌，今年三季度存货多的尿素企业面临存货减值的压力，我们预计存货减值会对上市公司的业绩造成影响，不过，我们估计，这个风险会在2008年年报得到释放。到2009年1季度，我们预计尿素的价格会稳定下来，到时，尿素子行业的景气度底部会显现出来。因此，我们重点考虑尿素企业的尿素业务占比和尿素业务毛利率指标，还考虑上市公司历年分红情况，我们重点推荐：以煤炭为原料的华鲁恒升和湖北宜化[9.98 0.10%]，以天然气为主要原料的泸天化和赤天化。

    五、重点公司推荐

    1、华鲁恒升(600426)谨慎推荐

    公司是国内大型的尿素生产企业，年产尿素100万吨。公司水煤浆技术具有一定的成本优势，使尿素的盈利能力能够保持较高的水平。

    公司上下游一体化的成本优势明显，公司的主要产品尿素、甲醛、DMF和醋酸相关性高，可通过产品的合理构成，来提高公司的盈利状况。

    公司醋酸项目在2009年投产后，能够增加公司盈利的贡献点。

    预计08-09年每股收益分别为0.83、0.79元。

    风险提示：公司的DMF面临国内产能过剩的不利局面，毛利率有下降的风险。

    2、湖北宜化(000422)谨慎推荐

    公司控股51%的鄂尔多斯[8.86 1.49%]联合化工[14.95 0.47%]104万吨气头尿素项目投产在即，该项目具有较高的成本优势，以天然气不到0.9元/立方米的价格，生产成本为1200元/吨左右。远低于目前煤炭制尿素的生产成本。

    公司煤炭制尿素采用自有的技术，生产成本与同行业具有比较优势，能够在尿素价格下跌过程中保证获得较高的盈利水平。

    硫磺价格下跌，能够降低公司的DAP生产成本。在经过年终存货减值后，公司的硫磺和DAP高库存的风险会得到释放。DAP价格有望在2009年1-2季度稳定下来。

    公司面对行业现状，及时调整战略规划，采取防守策略应当行业寒冬。

    预计08-09年每股收益分别为0.82、0.80元。

    风险提示：氯碱、保险粉等化工品价格下跌。

    3、泸天化(000912)谨慎推荐

    公司全资子公司宁夏捷美预计将于2009年10月投产，届时，公司的合成氨增长44万吨、尿素增长76万吨，并联产20万吨甲醇。合成氨生产以煤为原料的多元料浆气化技术生产液氨和甲醇。

    公司历年的业绩平稳增长，经营稳健，并保持非常高的分红。

    预计08-09年每股收益分别为0.71、0.72元。

    风险提示：公司甲醇和二甲醚业务下滑。

    4、赤天化(600227)谨慎推荐

    公司目前尿素产量占贵州省化肥总量的50%，氮肥总量的70%。地理条件决定了很难有竞争者能够将化肥运入贵州。

    公司2007年募集资金用于贵州桐梓的三个项目建设。一是煤化工基地公用工程项目，二是年产11.2亿立方米煤气化[11.24 2.55%]项目，三是50万吨氨醇联产及化肥项目，最迟2010年年初建成投产。项目投产后，将规避了天然气单一原料的风险，拓展了煤化工发展的领域，延伸了产品结构，丰富了产品品种，增强了赤天化的企业竞争力。

    预计08-09年每股收益分别为0.7、0.73元。

    公司煤化工项目进展缓慢。(财富证券)