造纸及轻工行业:造纸增速回落 轻工面临寒冬

    主要造纸企业三季报业绩预期仍能保持较快增长，但环比将明显回落。受益于08年上半年各纸种价格的普遍上涨和部分原材料稳中有降，主要造纸企业1-9月业绩仍将保持较快增长，但基于以下原因，我们认为环比将明显回落：(1)三季度为行业传统淡季；(2)经销商大量抛售奥运备货导致此前急涨的产品价格急跌，致使纸企或因一度坚持价格，销量低迷，或因降价影响产品盈利，而企业库存的增加、纸价的下跌以及经济增速回落的预期更增强了下游和经销商的观望情绪，"买涨不买跌"的情绪使纸品弱势持续；(3)在纸品价格下跌的过程中，企业生产使用的库存原材料和能源价格尚在高位，直接影响了企业的盈利水平。

    纸种景气差异仍直接反映在公司业绩差别。文化纸由于供给增量较少，且供给存量因节能减排面临淘汰整合，而需求受宏观经济冲击较少相对稳定，价格跌幅较小，特别体现在中低档文化纸价格相对抗跌,因此文化纸占比较高的企业增速仍然较高；而新闻纸在第三季度仍有所上涨，主要生产企业盈利水平将略有提升；而白卡纸和铜版纸等前期大幅上涨的纸种价格在第三季度回落明显，这将影响代表企业的盈利水平；而箱板纸遭受产能释放和需求低迷的双重冲击，企业业绩预期将出现负增长。主要造纸上市公司归属母公司所有者的净利润预期如下：岳阳纸业(较07年中披露归属母公司所有者的净利润增长188%,1-9月EPS为0.3元)，一方面受益于文化纸的盈利水平仍处高位，另一方面来自07年底开始并表的湘江纸业业绩贡献；博汇纸业(同比增长116%, 1-9月EPS为0.52元)，在白卡纸价格回调的情况下，依靠书写纸和烟卡价格的相对稳定保持较高增长，但增速已明显回落；晨鸣纸业(同比增长91%，1-9月EPS为0.63元)，各纸种价格三季度的普遍下跌和销售不旺直接影响了企业的业绩增长；华泰股份(同比增长31%，1-9月EPS为0.91元)，因新闻纸第三轮提价，预计成为唯一环比略有增长的纸业公司；太阳纸业(同比增长30%，1-9月EPS为0.64元)，面对铜版纸和白卡纸等纸价下跌初期采取的保价策略使销量下降，同时22#纸机试产带来的前期费用较高以及试车纸较低的价格造成国际太阳亏损成为增速放缓的主要原因；景兴纸业因箱板纸景气下滑，1-9月业绩将大幅下滑(同比下降约35%，1-9月EPS为0.1元)，即第三季度或无利润贡献；而恒丰纸业(同比增长约36%，1-9月EPS为0.2元)因下游卷烟市场需求相对稳定，业绩保持稳定增长。

    轻工板块因产业结构特点，在当前经济形势下，大多公司面临寒冬，预期三季度包装板块业绩继续下滑，家具业绩持平或略有下降，而家用轻工板块中细分行业龙头尚能维持较快增长。而即将实施的家具等轻工行业的出口退税率上调将有助于改善行业目前的恶劣环境。

    包装板块两大主要公司--紫江企业和珠海中富业绩仍将继续下滑(同比下降分别为44%和32%)，但境遇略有不同：前者因房地产业务和投资收益贡献减少，后者经历因CVC入驻带来初期费用大幅增加和所得税优惠逐渐取消的短期冲击后，依靠下游的平稳增长，盈利逐渐稳定。由于饮料包装第四季度为传统淡季，预计全年业绩较前三季度增加很小。

    家具板块仍遭受国内(房地产市场销售持续低迷)和国外(全球经济下滑带来的需求不旺)双重压力的煎熬，宜华木业前三季度业绩同比预计略有下降(同比下降约4%)，而美克股份则因注入天津美克资产，较07年中期披露的归属母公司所有者的净利润仍有增长(增长为171%)，但相同口径对比预计基本持平。此次出口退税率上调也缓解我国家具行业面临的压力，我们也将跟踪此对上市公司盈利水平的影响。

    家用轻工板块的主要公司多为各细分子行业的龙头公司，因具有消费品的特性或一定议价力，预计仍能保持较快的增长，如瑞贝卡(同比增长36%)、新海股份(同比增长25%)、飞亚达(同比增长20%)，但全球经济的低迷将考验公司未来的盈利水平。

    维持造纸"看好"评级，包装印刷、家具、家用轻工的"中性"评级。我们认为，在2009年全球经济下滑影响纸品需求和造纸行业新增产能较多(近期陆续有项目进程暂停，这一趋势可能会延缓产能释放)的双重作用下，行业利润增速将在08年创新高后于09年明显回落，而目前尚可期待的是，造纸行业污染贡献度(废水排放占18.0%、COD排放占33.6%)远超经济贡献度(工业增加值占1.5%)的特征使其成为国家在当前经济形势下完成节能减排"十一五"计划的择优选择，淘汰整合供给存量和控制供给增量的共同推进将使以上市公司为主体的优势公司受益。鉴于造纸行业08年利润增速仍将优于整体工业增速，且当前造纸行业相对市场PE已低于历史平均水平，而相对市场PB已接近历史最低水平，我们仍维持"看好"评级。而轻工行业对于全球经济下滑的风险抵御能力较弱，走出寒冬还需要国家进一步政策倾斜，暂维持包装印刷、家具、家用轻工的"中性"评级，可关注其中具有消费品特性和拥有较强议价力的公司，如瑞贝卡、美克股份等。(周.海.晨  .申.银.万.国)